Особенности дивидендной политики российских компаний с кросс-листингом Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

Зальцман А.А.,

магистр экономики, аспирант НИУВШЭ, аналитик лаборатории анализа финансовых рынков НИУ ВШЭ Эл. почта: azaltsman@yandex.ru

ОСОБЕННОСТИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ С КРОСС-ЛИСТИНГОМ

В работе проводится статистическое исследование факторов, влияющих на дивидендную политику 196 российских компаний в 2003-2012 годах. Выявлено, что компании с кросс-листингом акций с большей вероятностью выплачивают дивиденды, но платят меньше, чем компании, акции которых котируются только на Московской бирже. Также значимое воздействие на дивиденды оказывают: размер компании, рентабельность, отношение рыночной оценки компании к балансовой и доля нераспределенной прибыли в активах. Влияние финансового рычага на дивидендную политику не выявлено.

Ключевые слова: дивидендная политика; кросс-листинг; российский рынок капитала; прозрачность дивидендов

Zaltsman A.A.

CHARACTERISTICS OF DIVIDEND POLICY OF CROSS-LISTED RUSSIAN COMPANIES

Factors which influence dividend policy of 196 Russian companies in 2003-2012 are examined. Cross-listed companies tend to have higher probability of paying dividends, but they pay less than companies which are listed only on Moscow Exchange. Company's size, profitability, market-to-book ratio and earned-contributed capital mix significantly affect dividends while its financial leverage seems to have no impact on dividend policy.

Keywords: dividend policy; cross-listing; Russian capital market; dividend transparency

Введение.

Вопрос, для чего компании выплачивают дивиденды своим акционерам, является актуальным для современной академической литературы, посвященной финансовым решениям компаний. Наряду с попыткой ответить на данный вопрос многие исследователи стараются выявить финансовые показатели и иные факторы, которые определяют, будет ли компания платить дивиденды, и если да, то сколько.

В работе Fama, French (2001) [1] был обозначен набор финансовых показателей, воздействующих на дивиденды, который стал стандартным для последующих исследований дивидендной политики. Он включает в себя размер компании (по капитализации, величине активов или выручке), прибыльность (по ROE или схожим показателям) и инвестиционные возможности (определяемые косвенно либо по прошлым темпам роста компании, либо по ее рыночной оценке). Данный набор был дополнен соотношением нераспределенной прибыли и внесенного акционерами капитала в качестве переменной, хорошо описывающей жизненный цикл компании (DeAngelo et al. (2006) [2]). Кроме того, в части исследований учитывается долговая нагрузка компаний.

Результаты, полученные на данных развитых рынков, не всегда применимы к развивающимся рынкам, поскольку на дивидендную политику существенное влияние оказывает институциональная среда страны, в которой функционирует компания (см., например, La Porta et al. (2000) [11]). Хотя перечисленный набор финансовых показателей также воздействует и на дивиденды компаний развивающихся рынков, чувствительность дивидендных переменных к факторам и даже направление их влияния могут отличаться (Aivazian et al. (2003b) [3], Макарова (2010) [4]).

Настоящее исследование посвящено выявлению детерминант дивидендной политики российских компаний в 20032012 гг., что дополняет существующую литературу по развивающимся рынкам. По дивидендной политике в России есть ряд исследований ([5], [6], [8], [9]), но их вы-

воды несколько разнятся, и кроме того из-за довольно коротких временных рядов добавление данных последних лет может оказать существенное влияние на результаты. Новизной работы является сравнение дивидендной политики компаний, имеющих депозитарные расписки на свои акции, с политикой компаний, акции которых котируются только на Московской бирже. Дивиденды компаний с кросс-листингом и без могут отличаться, поскольку первые зачастую подвергаются более сильному мониторингу. Так, например, в работе Petrasek (2012) [10] показано, что компании, которые провели кросс-листинг акций на фондовых биржах США в 1987-2006 гг., в среднем повысили коэффициент дивидендных выплат.

Соответственно исследование отличий дивидендной политики российских компаний с депозитарными расписками, во-первых, позволит расширить перечень факторов, определяющих дивиденды, а во-вторых, дополнит литературу по влиянию кросс-листинга на финансовые решения компаний.

Данные, расчет показателей и методика исследования.

Исследование проводится по нефинансовым российским компаниям, акции которых котируются на Московской бирже. Период - 2003-2012 финансовые годы. Вся информация взята из базы данных Thomson Reuters Eikon, что дает выборку, состоящую из 196 компаний. В расчет берутся дивиденды только по обыкновенным акциям и только в публичный период истории рассматриваемых компаний.

Все финансовые показатели фиксируются по состоянию на конец года, дивидендами года t признается сумма промежуточных и итоговых дивидендных выплат, сделанных по итогам работы компании за этот год. Используются четыре показателя, характеризующих дивидендную политику.

1) Bin div - бинарная переменная, принимающая значение 1 , в случае если компания выплачивала за данный год дивиденды, и значение 0 в противном случае.

2) PR - коэффициент дивидендных выплат, отношение дивидендов за данный год к разности прибыли до чрезвычайных статей и дивидендов по привилегированным акциям.

3) DY - дивидендная доходность, отношение дивиденда на акцию к средней стоимости обыкновенной акции за декабрь года, по итогам работы в котором платятся дивиденды.

4) Div/Cash - отношение дивидендов к величине денежных средств и их эквивалентов на конец года, по итогам которого выплачиваются дивиденды.

Все эти количественные показатели и другие, используемые в аналогичных исследованиях (например, отношение дивидендов к продажам или активам), по отдельности имеют ряд недостатков (см., например, La Porta et al. (2000) [11]). Но использование нескольких из них позволяет проверить результаты на устойчивость и точнее описать разные аспекты политики компаний. Дивидендная доходность лучше всего описывает выгоды инвестора от владения акцией, но сильно подвержена ценовым колебаниям, что делает ее не полностью подконтрольной менеджерам компании. Показатель Div/Cash, не являющийся типичным для академической литературы по дивидендным выплатам, введен в исследование, чтобы сгладить одну из проблем коэффициента дивидендных выплат. А именно: предположение, что компания, выплачивая дивиденды, распределяет свою чистую прибыль, которая, строго говоря, является бухгалтерским показателем и не отражает наличия у компании свободных денежных средств. При этом переменная PR оставлена, поскольку является более понятной и прозрачной для инвесторов, и многие компании, обозначая дивидендную политику, устанавливают именно ее в качестве ориентира.

Основным объясняющим показателем выступает бинарная переменная DR exist, принимающая значение 1, если у компании есть депозитарные расписки, обращающиеся на иностранном фондовом рынке, и 0 в противном случае. Также используется достаточно стандартный набор

контрольных переменных, характеризующих размер компании, ее рентабельность, инвестиционные возможности, долговую нагрузку и стадию жизненного цикла ([1], [2], [3], [12], [13]). Размер компании определяется величиной ее активов, скорректированной на инфляцию (Assets). Рентабельность задается показателем ROE, рассчитываемым как отношение разности прибыли до чрезвычайных статей и дивидендов по привилегированным акциям к величине собственного капитала по балансу. Инвестиционные возможности определяются косвенным образом по ее оценке рынком, используется отношение величины (активы - собственный капитал по балансу + рыночная капитализация) к активам (MV/BV). Долговая нагрузка - отношение долгосрочного долга к сумме капитализации, бухгалтерской стоимости привилегированных акций и всего долга (Debt). Стадия жизненного цикла задается отношением нераспределенной прибыли к активам (RE/TA).

Все финансовые показатели, используемые в расчетах, и размер выплаченных дивидендов взяты из базы Thomson Reuters Eikon. Напрямую информация о том, что компания приняла решение не выплачивать дивиденды, в Thomson Reuters Eikon отсутствует, однако эти данные могут быть получены косвенным образом. Компания относится к неплательщику дивидендов, если в базе есть информация о ры-

Количественные дивидендные показатели также отличаются по подгруппам. Но несмотря на то что компании с кросс-листингом большей вероятностью платят дивиденды, размер дивидендов по коэф-

ночной капитализации и чистой прибыли компании за соответствующий год, но нет информации о выплате дивидендов. Таким образом, по 1202 наблюдениям получена информация о наличии или отсутствии дивидендов. При построении регрессий число наблюдений сокращается ввиду потребности в информации, также и по другим переменным. Регрессии Bin div построены приблизительно по 800 наблюдениям, по остальным переменным, требующим наличие положительных дивидендов, по 350-400 наблюдениям.

Исследование состоит из двух частей. Вначале проводятся предварительные непараметрические тесты различий дивидендных показателей между определенными группами компаний. Затем строятся регрессии, позволяющие выделить влияние кросс-листинга на дивидендную политику «при прочих равных».

Описательная статистика и непараметрические тесты.

Как видно из таблицы 1, в рассматриваемом периоде дивиденды платили около 60% компаний, при этом доля плательщиков среди компаний, имеющих депозитарные расписки заметно выше: три четверти против приблизительно половины среди компаний, акции которых торгуются только на Московской бирже. Критерий X (Pearson's chi-square test) подтверждает статистическую значимость различий на любом разумном уровне значимости.

фициенту дивидендных выплат и по дивидендной доходности у них в среднем ниже, а Div/Cash приблизительно такой же, как у компаний, акции которых котируются только на МБ (Таблица 2).

Таблица 1. Таблица сопряженности Bin div с PR exist.

Переменная Значение пе- Показатель в таблице DR exist Итого

ременной 0 1

0 Число наблюдений 395 95 490

Bin div % within DR exist 48% 25% 41%

1 Число наблюдений 431 281 712

% within DR exist 52% 75% 59%

Итого 826 376 1202

Таблица 2. Описательная статистика количественных дивидендных показателей _по подгруппам и статистическая значимость различий._

Подгруппа Показатель в таблице PR DY Div/Cash

Все компании Число наблюдений 602 522 646

Медиана 0,258 0,024 0,517

DR_Exist - 1 Число наблюдений 237 244 261

Медиана 0,203 0,019 0,521

DR_Exist - 0 Число наблюдений 365 278 385

Медиана 0,339 0,031 0,500

Разность медиан, значимость различий по и-критерию Манна-Уитни (*** - 1%, ** - 5%, * - 10%) -0,136*** -0,012*** 0,021

Тем не менее компании, имеющие депозитарные расписки, могут существенно отличаться от остальных компаний и по другим характеристикам. Следовательно, выявленные различия в доле плательщиков дивидендов могут быть обусловлены не самим фактом кросс-листинга, а особенностью финансовых показателей компаний с депозитарными расписками. Для иллю-

страции этого показана зависимость рассматриваемых дивидендных переменных и объясняющей переменной DR_exist от размера компании. Вся выборка разбита на квинтили по величине активов (Assets_group), границы каждого квинтиля в ценах конца 2012-го года отражены в таблице 3.

Assets Максимальное значение, млрд. руб.

1 -й квинтиль 4,1

2-й квинтиль 21,5

3-й квинтиль 57,8

4-й квинтиль 137,9

5-й квинтиль 12049,0

Таблица 3. Квинтили переменной Assets для построения Assetsgroup.

Для бинарных переменных построена таблица сопряженности с Assets_group (Таблица 4), по количественным показателям рассчитаны медианы для каждой из групп по активам (Таблица 5). Различия в численности групп объясняются отсутствием данных по части наблюдений.

Крупные компании гораздо с большей вероятностью имеют депозитарные расписки. При этом доля плательщиков и другие дивидендные показатели также зависят от величины активов, но эта зависимость нелинейна.

Таблица 4. Таблица сопряженности переменных Bindiv _и PR exist с переменной Assetsgroup_

Значение переменной Assets group

Переменная Показатель в таблице 1 2 3 4 5 Итого

0 Число наблюдений 94 125 123 106 42 490

Bin div % within Assets group 40% 53% 53% 45% 18% 42%

1 Число наблюдений 140 109 111 128 193 681

% within Assets group 60% 47% 47% 55% 82% 58%

Итого 234 234 234 234 235 1171

0 Число наблюдений 234 218 187 130 27 796

PR exist % within Assets group 100% 93% 80% 56% 11% 68%

1 Число наблюдений 0 16 47 104 208 375

% within Assets group 0% 7% 20% 44% 89% 32%

Итого 234 234 234 234 235 1171

Таблица 5. Описательная статистика количественных дивидендных показателей по подгруппам Assets

Переменная Показатель в таблице Assets group Вся выборка

1 2 3 4 5

PR Число наблюдений 132 96 100 114 184 602

Медиана 73,12% 24,23% 26,47% 23,44% 22,94% 25,77%

DY Число наблюдений 82 67 67 107 168 522

Медиана 3,78% 4,25% 1,94% 1,48% 2,43% 2,36%

Div/Cash Число наблюдений 137 100 103 120 186 646

Медиана 61,20% 52,34% 32,15% 44,50% 58,50% 51,67%

Таким образом, для отделения влияния прочих переменных для конечного вывода о влиянии кросс-листинга на дивидендную политику требуется построение многофакторных регрессий с контрольными переменными.

Регрессии.

При построении регрессий для получения более корректной функциональной формы от всех количественных переменных, кроме долговой нагрузки, взяты натуральные логарифмы. К показателям ROE и RE/TA, которые могут принимать отрицательные значения, предварительно добавлена единица. Для краткости далее все показатели будут обозначаться прежним образом. Например, под обозначением PR будет пониматься Ln(PR), а под ROE -Ln(1+ROE). Ввиду выявленной нелинейной зависимости дивидендных показателей от размера компании к контрольным

2

переменным также добавлена Assets . По всем количественным переменным как зависимым, так и объясняющим удалены экстремальные значения.

По Bindiv построена логистическая регрессия с добавлением дамми периодов. В таблице 6 представлены ее основные результаты (под R2 подразумевается R2 Ней-джелкерка, коэффициенты при годовых дамми опущены). Компании с кросс-листингом акций чаще платят дивиденды, даже при учете размера компании и других показателей. Также на вероятность выплаты дивидендов положительно влияет рентабельность и оценка компании рынком. Зависимость от размера описывается квадратичной функцией, минимальная вероятность дивидендов при активах около 6,5 млрд. руб. (в ценах конца 2012-го г.).

По количественным зависимым переменным построены линейные регрессии

с фиксированными эффектами по периодам (Таблица 7). Компании с кросс-листингом платят при прочих равных более низкие дивиденды. У зрелых компаний в среднем более высокая дивидендная доходность и отношение дивидендов к наличности. Зависимость коэффициента дивидендных выплат от размера компании описывается квадратичной функцией с минимумом при активах около 100 млрд. руб. (в ценах конца 2012-го г.). Компании, высоко оцененные рынком, выплачивают

большую часть чистой прибыли и наличности в виде дивидендов, но при этом имеют более низкую дивидендную доходность. Рентабельность оказывает положительное влияние на DY и Div/Cash, но отрицательное - на PR. Отличие знаков при ROE и MV/BV для различных объясняющих переменных объясняется, скорее всего, тривиальной зависимостью: у PR чистая прибыль в знаменателе, у ROE - в числителе, аналогично с DY и MV/BV.

Таблица 6. Результаты логистической регрессии

Зависимая переменная N R2 Увеличение % верно предсказанных с до 2 Коэффициент, в скобках х -статистика и уровень значимости (*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)

Константа DR_exist Assets 2 s t <и И s As ROE Debt MV/BV RE/TA

28,12 0,67 -3,96 0,09 3,51 -0,44 0,60 0,43

Bin div 806 0,355 53,0 72,0 (6,6) (7,5) (19,2) (20,7) (32,1) (0,5) (6,8) (0,7)

** *** *** *** *** ***

Таблица 7. Результаты линейных регрессий с фиксированными эффектами по периодам

Коэффициент, в скобках t-статистика и уровень значимости (*** - 1%, ** - 5%, * - 10%)

Зависимая переменная N R2adj Константа DR_exist Assets 2 s t <и И s As ROE Debt MV/BV RE/TA

29,58 -0,24 -2,03 0,04 -1,00 -0,34 0,74 -0,33

PR 363 0,207 (5,4) *** (-1,7) * (-5,1) *** (5,0) *** (-2,3) ** (-0,8) (5,2) *** (-1,0)

-23,22 -0,32 -0,04 4,41 -0,52 -0,53 0,92

DY 408 0,354 (-11,3) *** (-2,2) ** (-1,2) (10,9) *** (-1,3) (-3,8) *** (2,7) ***

-13,80 -0,40 0,02 2,69 -0,60 0,65 2,25

Div/Cash 382 0,169 (-4,4) *** (-1,7) * (0,3) (4,4) *** (-0,9) (3,0) *** (4,3) ***

Проблема мультиколлинеарности во всех построенных регрессиях почти не встречается. Большинство объясняющих переменных имеет значения VIF близкие к единице. При одновременном включении в регрессию переменных DRexist и Assets их VIF возрастает приблизительно до 2,2-

2,3, что является приемлемым для построения регрессии. Исключение из регрессий незначимых переменных не оказывает существенного влияния на другие коэффициенты. Показатель Я соответствует значениям, полученным при исследовании дивидендных выплат компаний на других

рынках. Тесты Колмогорова-Смирнова не отвергают гипотезу о нормальном распределении остатков линейных регрессий.

Заключение.

Итак, в рамках данной работы проведено обновленное исследование детерминантов дивидендной политики российских компаний. Выявлено, что компании, акции которых котируются за рубежом, с большей вероятностью выплачивают дивиденды, но платят в среднем меньше. Данный вывод сохраняется при учете различий в других показателях компаний.

Набор прочих финансовых показателей, оказывающих влияние на дивиденды, в целом совпадает с набором, полученным в других исследованиях по развитым и развивающимся рынкам. Тем не менее значимость и направление влияния отдельных переменных отличаются. Так, например, относительная оценка компании рынком, которая выступает в соответствующих исследованиях как прокси для инвестиционных возможностей, на развитых рынках оказывает отрицательное влияние на дивиденды, а в России - положительное.

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК

1. Fama, E., K. French, 2001. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay. Journal of Financial economics, Vol. 60, No. 1, pp. 3-43.

2. DeAngelo, H., L. DeAngelo, R. Stultz, 2006. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics 81 (2006), pp. 227-254.

3. Aivazian, V., L. Booth, S. Cleary, 2003b. Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. firms? The Journal of Financial Research, Vol. 26, No. 3, pp. 371-387.

4. Макарова Е.А. Сравнение подходов исследования дивидендной политики компаний развитого и развивающегося рынков капитала // Электронный журнал «Корпоративные финансы». - 2010. -№l(l3). - стр. 95-105.

5. Teplova, T., G. Shagaleeva, 2010, Dividend policy of companies on emerging

markets, New Bulgarian University, Academia, Sofia.

6. Зальцман А.А. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний // Аудит и финансовый анализ. - 2012. - №1.

7. Теплова Т.В., Шабалин П., Дивидендные даты. Сопоставительный анализ российской и польской практики фиксации дивидендных дат и изменения в корпоративном законодательстве // Управление корпоративными финансами, - 2014, -№2 стр.2-15

8. Ружанская Л., Лукьянов, С. Особенности дивидендной политики российских компаний и интересы инвесторов // Вопросы экономики. - 2010. - №3. - стр. 132-146.

http://biblio.rgutis.ru/files/period/N_3-2010.pdf

9. Шагалеева Г.Б. Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала: Автореф. дис. ... канд. экон. наук. - М., 2011. - 27с.

10. Petrasek, L., 2012. Do Transparent Firms Pay out More Cash to Shareholders? Evidence from International Cross-Listings. Financial Management (Blackwell Publishing Limited), Vol. 41, No. 3 (2012), pp. 615-636.

11. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, 2000. Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, Vol. 55, No. 1, pp. 1-33.

12. Denis, D., D. Osobov, 2008. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics 89 (2008), pp. 62-82.

13. Neves, E., J. Pindado, C. Torre, 2006. Dividends: New evidence on the catering theory. Universidad de Salamanca, http://www3.uva.es/empresa/uploads/dt_14_0 6.pdf

BIBLIOGRAPHIC LIST

1. Fama, E., K. French, 2001. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay. Journal of Financial economics, Vol. 60, No. 1, pp. 3-43.

2. DeAngelo, H., L. DeAngelo, R. Stultz, 2006. Dividend policy and the

earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory. Journal of Financial Economics 81 (2006), pp. 227-254.

3. Aivazian, V., L. Booth, S. Cleary, 2003b. Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. firms? The Journal of Financial Research, Vol. 26, No. 3, pp. 371-387.

4. Makarova E.A. Comparison of approaches to research of dividend policy of companies on developed and emerging capital markets // EJournal of Corporate Finance. -2010. - №1(13). - pp. 95-105.

5. Teplova, T.V., G.B. Shagaleeva, 2010, Dividend policy of companies on emerging markets, New Bulgarian University, Academia, Sofia.

6. Zaltsman A.A. Determinants of dividend policy of Russian public companies // Audit i finansovyi analiz. - 2012. - №1.

7. Teplova, T.V., Shabalin P. Dividend dates. Comparative analysis of Russian and Polish practices of fixing dividend dates and changes in corporate law. // Corporate Finance Management, - 2014, - №2. - pp. 2-15

8. Ruzhanskaia L., Luk'ianov, S. Characteristics of the dividend policy of Russian companies and the interests of Investors //

Voprosy Ekonomiki. - 2010. - №3pp. 132146.

http://biblio.rgutis.ru/files/period/N_3-2010.pdf

9. Shagaleeva G.B., 2011. Features of dividend policy of companies on emerging capital markets: author's abstract of dissertation ... candidate of economic science.

10. Petrasek, L., 2012. Do Transparent Firms Pay out More Cash to Shareholders? Evidence from International Cross-Listings. Financial Management (Blackwell Publishing Limited), Vol. 41, No. 3 (2012), pp. 615-636.

11. La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, R. Vishny, 2000. Agency Problems and Dividend Policies around the World. The Journal of Finance, Vol. 55, No. 1, pp. 1-33.

12. Denis, D., D. Osobov, 2008. Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics 89 (2008), pp. 62-82.

13. Neves, E., J. Pindado, C. Torre, 2006. Dividends: New evidence on the catering theory. Universidad de Salamanca, http://www3.uva.es/empresa/uploads/dt_14_0 6.pdf