Опционы как инструменты управления валютными рисками Текст научной статьи по специальности «Экономика и бизнес»

количество товара оговоренного качества, а другая -оплатить данный товар по заранее установленной цене. В настоящее время в качестве базового актива форварда могут выступать любые активы, в том числе и внебиржевые - ценные бумаги, валюта, металлы, нефть и пр.

Из рис. 2 видно, что в рамках каждой группы инструментов существуют подгруппы. Так, валютные форварды мы разделили на маржируемые и немаржируемые (отличием между ними является наличие процедуры начисления и списания вариационной маржи). Сущность первого заключается в совмещении преимуществ фьючерсов, обращаемых на бирже, и внебиржевых форвардов. Покупатели и продавцы данного вида инструмента, как и в случае с биржевыми фьючерсами, периодически пересчитывают и обмениваются вариационной маржой.

В отдельную подгруппу также мы выделили форварды с открытой и закрытой датой валютирования. Форвард с открытой датой валютирования позволяет покупателю самостоятельно выбирать дату покупки-поставки валюты в пределах заранее определенного временного диапазона. Форвард с закрытой датой валютирования не дает контрагентам подобного права.

В следующую подгруппу форвардов мы выделили поставочные и расчетные инструменты. По поставочным форвардам возможна лишь реальная поставка валюты, лежащей в его основе, по расчетным - контрагенты обмениваются лишь итоговым финансовым результатом всей сделки.

Валютный форвард, те. такой форвардный контракт, базовым активом которого является иностранная валюта,

- наиболее часто используемый инструмент хеджирования валютных рисков. Покупатель валютного форварда берет на себя обязательство приобрести определенное количество валюты по заранее зафиксированному курсу в будущем, а продавец форварда - продать своему контрагенту валюту по этому курсу. Таким образом, покупатель форварда (импортер) страхуется от роста курса иностранной валюты, продавец (экспортер) - от его снижения.

Повышенная волатильность на внутреннем валютном рынке в последние три года вынуждает многие российские банки требовать от своих клиентов-заемщиков, чей бизнес связан с экспортными и/или импортными операциями, хеджировать валютные риски. При этом в качестве контрагента заемщика-хеджера по форвардным сделкам нередко выступает сам банк-кредитор или дружественный банку профессиональный участник рынка ценных бумаг. Сам банк или инвестиционная компания могут принять на себя валютные риски заемщика, продав ему форвардный контракт по форвардной цене. Разница между курсом иностранной валюты на кассовом

рынке и ценой, по которой клиенту-заемщику продается форвард, является вознаграждением банку за принятый на себя риск.

Купив валютный форвард, заемщик-импортер фактически снимает с себя риск удорожания иностранной валюты в будущем, а точнее на время действия форварда. Однако было бы неверным считать, что данный риск взял на себя продавец форварда (банк-кредитор). Он в данном случае не выступает в роли спекулянта и, следовательно, рехеджирует риск удорожания иностранной валюты, купив форвард с аналогичными параметрами у третьего лица.

Теоретически контрагенты по форварду освобождены от необходимости внесения какой-либо части стоимости форвардного контракта в качестве предоплаты. Однако в условиях повышенной неопределенности контрагенты требуют ее внесения в виде гарантийного обеспечения, которое, правда, редко превышает размер аналогичной позиции на биржевом рынке фьючерсов и опционов (3 - 10% от текущей стоимости базового актива). То есть хеджирование открытой валютной позиции на сумму 1 млн дол. США по курсу 30 руб. за 1 дол. потребует от покупателя форварда внесения в качестве гарантийного обеспечения от 900 тыс. до 3,0 млн руб. (в зависимости от текущей волатильности на валютном рынке), что наглядно демонстрирует преимущества хеджирования перед другими методами управления рисками.

Более того, если банк-кредитор продает своему клиенту валютный форвард, то в качестве обеспечения может выступать и кредитный лимит, выделенный банком заемщику. В этом случае покупатель форварда (заемщик) не извлекает из оборота средства для оплаты гарантийного обеспечения, что повышает привлекательность этого инструмента хеджирования валютного риска по сравнению с другими деривативами. В некоторых случаях банк-продавец форварда может начислять его покупателю процент на перечисленную в качестве гарантийного обеспечения сумму. Обычно в условиях устойчивости рыночного равновесия процент, начисляемый на гарантийное обеспечение, составляет половину текущей межбанковской ставки.

1. Галанов В.А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. М.: Финансы и статистика, 2002.

2. Киселев М.В. Современный срочный финансовый рынок России. Саратов: Издательство СГСЭУ, 2010.

3. Колосов И.М. Инновации в сфере валютного хеджирования на промышленных предприятиях // Финансы и кредит 1999. № 13.

4. Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. М.: Экономика, 2008.

УДК336.743 Н.В. Красовский

ОПЦИОНЫ КАК ИНСТРУМЕНТЫ УПРАВЛЕНИЯ ВАЛЮТНЫМИ РИСКАМИ

Статья посвящена проблемам управления валютными рисками, осуществляемого хозяйствующими субъектами реального сектора экономики, а также частными инвесторами. Цель статьи - исследование особенностей одного из наиболее эффективных методов управления валютными рисками - хеджирования с помощью опционов. Проанализированы процессы ценообразования опционов, их классификация, а также конкретные

механизмы их использования. Результаты, отраженные автором в статье, могут быть использованы как руководителями предприятий, чья производственно-хозяйственная деятельность связана с экспортно-импортными поставками, так и регулирующими органами, в том числе и Федеральной службой по финансовым рынкам. Выводы, сделанные автором, указывают на необходимость внедрения на российских предприятиях систем по управлению валютными рисками.

Ключевые слова: хеджирование, опционы, риски, ценообразование.

N.V. Krasovskiy

OPTIONS AS CURRENCY RISKS MANAGEMENT TOOLS

The paper considers currency risks management by economic actors of the real sector of economy and also private investors. The purpose of the paper is to examine one of the most effective management methods of currency risks i.e. hedging with the help options. The analysis of options pricing is presented as well as their classification, and application. The results presented by the author can be useful for executives who deal with export-import deliveries and for regulating bodies including Federal Agency of the financial markets. The conclusions reached by the author point to the necessity of introduction of currency risks management systems at Russian enterprises.

Key words: hedging, options, risks, pricing.

К валютным рискам относятся риски неблагоприятного изменения курса иностранной валюты, способные ухудшить результаты производственно-хозяйственной деятельности предприятий и частных инвесторов. Одним из наиболее эффективных методов управления валютными рисками является хеджирование, те. частичный или полный перенос риска теми или иными способами с одного участника рынка на другого, вступающего с первым в договорные отношения.

Для хеджирования валютных рисков чаще всего используют такие инструменты, как форварды, фьючерсы и опционы. Последние, несмотря на более сложную структуру и процессы ценообразования, имеют ряд существенных преимуществ перед другими названными деривативами.

Рассмотрим сущность опционов. Владелец опциона имеет право, но не обязанность, в будущем совершить покупку или продажу некоторого базового актива по заранее установленной цене. По дате исполнения опционы можно разделить на европейские (могут исполняться лишь в день истечения договора), американские (в любой день до окончания срока) и азиатские (исполняются в последний день по средневзвешенной цене). Существует также классификация опционов в зависимости от вида приобретаемого права: опционы на покупку («колл») и опционы на продажу («пут»).

В любом случае в процессе сделки участвуют две стороны - продавец и покупатель. Их взаимодействие можно описать следующим образом. Держатель опциона « пут» за определенное вознаграждение (премию) получает право на продажу некоторого актива по ранее зафиксированному курсу, называемому «страйк», в течение оговоренного срока. Покупатель опциона «колл» получает аналогичное право, но уже не на продажу, а на покупку. За это право он также обязан выплатить продавцу премию. В момент исполнения опциона его покупатель реализует свои права, т.е. продает или покупает иностранную валюту, а продавец, соответственно, - свои обязанности. При этом покупатель опциона вправе отказаться от своих намерений, и его потери ограничатся размером выплаченной премии. Продавец опциона не может отказаться от выполнения своих обязательств, однако выплаченная ему премия остается у него при любом исходе. Выплата премии продавцу опциона означает компенсацию риска,

на который тот идет. Чем выше будет риск, тем большую премию запросит продавец за требование купить или продать иностранную валюту в течение срока действия опциона по курсу «страйк». Продавцы «колл»-опционов берут на себя большой риск: они должны произвести поставку валюты по фиксированному курсу взамен премии, несмотря на рост или падение курса валюты на рынке. Если курс иностранной валюты растет, продавцам приходится сначала покупать ее по высокому курсу, а затем поставлять по низкому себе в убыток.

Таким образом, ввиду ограниченности у покупателя опциона максимальных потерь по каждой сделке опционы могут использоваться как весьма эффективные инструменты хеджирования валютного риска.

Контрагентом хеджера по сделке с опционом может выступать как расчетная палата срочной биржи (в случае использования биржевых деривативов в качестве инструмента хеджирования), так и банк или инвестиционная компания (в случае внебиржевого опциона). Очевидно, что покупка валютного опциона на внебиржевом организованном рынке имеет ряд преимуществ для хеджера.

Во-первых, хеджер и его контрагент могут согласовать сроки истечения опциона, что невозможно для биржевых инструментов, основные параметры по которым задаются самим организатором торговли. Так, если хеджер ожидает поступления валютной выручки или поставки валюты через 4 месяца начиная с текущей даты, то ему выгоднее покупать внебиржевой опцион с соответствующим сроком истечения. Биржевые деривативы на российском рынке срочных финансовых инструментов подлежат исполнению, как правило, раз в квартал.

Во-вторых, обе стороны сделки имеют возможность согласовать ее объем. Валютные биржевые опционы имеют в своей основе лоты, кратные 1000 дол. США, что затрудняет осуществление операции хеджирования, не отвечающей данному условию. Внебиржевой инструмент не имеет ограничений в отношении объема сделки.

В-третьих, биржевые деривативы на валюту являются только расчетными: это делает невозможным реальную поставку или списание валюты на счет хеджера. Усло -виями внебиржевого опциона можно предусмотреть реальную поставку валюты.

Стоит отметить, что внебиржевые валютные опционы, как правило, не имеют преимуществ в части цено-

образования перед биржевыми деривативами, так как потенциальный контрагент хеджера при расчете премии опциона ориентируется прежде всего на биржевой рынок. По этой причине анализ процессов ценообразования валютных опционов охватывает и биржевые, и внебиржевые инструменты.

Прежде чем ответить на вопрос, как формируется рыночная цена опционной премии, необходимо выяснить, какие факторы оказывают влияние на предпочтения участников рынка опционов. Среди наиболее существенных факторов, определяющих стоимость опциона, можно выделить следующие:

1) цена базового актива. Очевидно, что положительная динамика курса валюты на спот-рынке оказывает благоприятное влияние на теоретическую цену опциона «колл», так как в структуре его премии, состоящей из временной и внутренней стоимостей, увеличивает вторую составляющую;

2) время до истечения опциона, сокращение которого негативно сказывается на временной стоимости и, следовательно, уменьшает размер премии опциона;

3) уровень процентных ставок. Стоимость заимствований оказывает на размер премии опциона «колл» положительное влияние. При этом необходимо иметь в виду, что влияние данного фактора носит ограниченный характер, т.е. небольшая долевая составляющая опционных позиций в портфеле способна изменить уровень процентных ставок даже на величину, превышающую

0,25% [4, с. 10];

4) волатильность. Чем выше ценовая изменчивость рыночного курса валюты на спот-рынке, тем выше величина премии опционов;

5) цена исполнения опциона. Например, цена исполнения опциона « колл» оказывает отрицательное влияние на теоретическую величину его стоимости, так как большее ее значение подразумевает большую внутреннюю стоимость, и наоборот

Итак, перечисленные выше факторы оказывают непосредственное влияние на цену опционов, которую можно рассматривать как разницу между ожидаемым будущим курсом иностранной валюты и ожидаемой стоимостью исполнения опциона.

Описанная модель ценообразования опциона, получившая название «модель Блэка-Шоулза», позволяет определить справедливую цену опциона и имеет следующие преимущества:

- из расчетов исключены рыночные предпочтения участников торгов, что говорит о высокой степени объективности модели;

- при расчете справедливой стоимости опциона по этой модели используются только наблюдаемые рыночные показатели, такие как текущая цена базового актива, цена исполнения, срок истечения опциона и пр.

Итак, с помощью модели ценообразования опционов Блэка-Шоулза можно рассчитать справедливую стоимость опциона «колл» и исходя из этого определить целесообразность хеджирования валютных рисков с помощью данного вида деривативов. Однако при этом не учтены некоторые факторы, также оказывающие влияние на реальную стоимость опционов. Они описаны в работе М.В. Киселева [2], который отмечает, что модель Блэка-Шоулза:

- не учитывает взимаемую за совершение сделок комиссию и другие расходы (например, налогообложение);

- исключает вариант отказа от исполнения опциона;

- предполагает неизменность уровня процентных ставок на протяжении всего времени жизни опциона;

- содержит предположение о логнормальном распределении курса валюты, что далеко не всегда имеет место;

- использует исторические данные для получения прогнозных значений будущих курсов валют;

- не учитывает ожидаемую доходность от курсовой переоценки.

По нашему мнению, помимо вышеперечисленных факторов, влияющих на реальную стоимость опциона, есть еще один, не учтенный ни моделью Блэка-Шоулза, ни ее критиками. Данный фактор связан с низкой ликвидностью ряда деривативов, следствием чего для покупателей и продавцов опционов становится повышенный риск. Он, в свою очередь, оказывает влияние на размер премии, взимаемой продавцом опциона, а точнее - ее увеличивает. Таким образом, в условиях низкой ликвидности рынка деривативов реальная рыночная стоимость опционов будет превышать теоретическую, рассчитанную по модели ценообразования Блэка-Шоулза. Более того, низкая ликвидность рынка опционов препятствует использованию данного вида деривативов в качестве инструмента хеджирования валютного риска. Так, по нашим данным, в июле 2011 г. цена по валютным форвардам сроком на полгода составляла 60 коп., т.е. хеджер имел возможность получить доллары через 6 месяцев по текущему курсу плюс 60 коп. на каждый доллар. Однако если бы хеджер воспользовался опционами для фиксации будущего курса валюты, то удорожание составило бы не 60 коп., а 1,5 руб. на каждый доллар США.

Однако, несмотря на слишком высокие затраты при использовании опционов в качестве инструментов хеджирования валютных рисков, данный вид деривативов обладает некоторыми преимуществами по сравнению с форвардами и фьючерсами. В частности, опционы помогают конструировать сложные стратегии, позволяющие управлять валютными рисками более мобильно, чем иные виды деривативов.

В настоящее время в научной литературе представлено множество классификаций технологий сделок с деривативами, однако большинству авторов так и не удалось провести четкое различие между хеджированием и арбитражем и спекуляциями. Наиболее удачная классификация с этой точки зрения представлена в работе М. В. Киселева, который четко разграничил по разным группам технологии спекуляций, арбитража и хеджирования рисков с помощью опционов [1, с. 46 - 51]. Заслуга автора в том, что все существующие технологии (как сложные, комбинированные, так и простые, состоящие из одного инструмента) были разделены на три группы в соответствии с четким критерием - степенью риска, который принимает на себя участник рынка, и потенциалом доходности, на которую он рассчитывает, принимая решение о совершении сделки.

Другой российский исследователь В.В. Сычев более детально рассмотрел и классифицировал группу технологий хеджирования рисков с применением опционов [3]:

- длинная и короткая позиция по базовому активу;

- длинная и короткая позиция по опционам «пут»;

- длинная и короткая позиция по опционам «колл»;

- хедж;

- спрэд;

- комбинация (волатильные стратегии).

Необходимо отметить, что представленная классификация в целом усовершенствует классификацию М.В. Киселева, однако не может быть признана нами оптимальной по нескольким причинам. Во-первых, В. В. Сычев в одну группу включил технологии как с деривативом, так и с базовым активом, что, на наш взгляд, делает данную классификацию расплывчатой и аморфной. Кроме того, продажа любого опциона («пут» или «колл») не может считаться технологией хеджирования, так как риск продавца (хеджера) в этом случае не ограничен, что противоречит критериям, предложенным М.В. Киселевым.

Учитывая преимущества и недостатки описанных выше классификаций технологий сделок с деривативами, а также технологий хеджирования валютных рисков с помощью опционов, мы предлагаем следующую классификацию.

Все стратегии хеджирования с применением опционов мы разделили на две группы - простые и сложные. В первую группу входят технологии, предполагающие использование только одного опциона: это либо покупка опциона «пут» (хеджирование от снижения курса национальной валюты), либо покупка опциона «колл» (хеджирование от роста курса национальной валюты). Вторую группу составляют сложные технологии хеджирования валютных рисков, предполагающие использование двух и более опционов, - спрэд, стрэнгл и стрэдл.

Мы намеренно не включили в группу простых опционных стратегий продажу опционов, так как в этом случае риск продавцов опционов не ограничен, что не соответствует предложенному выше определению операции хеджирования, а также противоречит критериям отличия спекулятивных операций и технологий хеджирования [3].

Если простые опционные стратегии совершаются с одним опционом, покупкой которого хеджируется базовый

актив (курс иностранной валюты), то сложные стратегии предполагают совершение сделок одновременно с несколькими опционами (как «пут», так и «колл»). При этом не исключается и возможность продажи одного из опционов в рамках одной стратегии. Однако в этом случае в целях компенсации должна быть обязательно произведена покупка опциона на эквивалентную или большую сумму.

Таким образом, представленная классификация технологий хеджирования валютных рисков с помощью опционов обладает следующими преимуществами по сравнению с существующими аналогами. Во-первых, она продолжает и развивает наиболее удачную, на наш взгляд, классификацию арбитражных, спекулятивных и хеджерских технологий сделок с деривативами, предложенную М.В. Киселевым. Во-вторых, она содержит четкие критерии (сложность конструкции технологии). В-третьих, отсекаются технологии с неограниченным либо со значительным риском, относящиеся к арбитражным и спекулятивным сделкам.

Таким образом, составленная классификация пригодна для использования компаниями реального сектора экономики, которые в своей производственнохозяйственной деятельности сталкиваются с валютными рисками.

1. Киселев М.В. Классификация технологий сделок с деривативами // Экономические стратегии. 2009. № 4.

2. Киселев М.В. Опционы как способ мотивации менеджеров фирмы // Вестник СГСЭУ. 2008. № 2 (21).

3. Сычев В.А. Методы покрытия рисков во внешнеэкономической деятельности предприятий с использованием валютных опционов // Вестник ЮРГТУ. 2008. № 2.

4. Чекулаев М. Загадки и тайны опционной торговли. М.: ИК Аналитика, 2001.

УДК 368.9 Н.А. Ромашко

ПОВЫШЕНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ РЕГИОНАЛЬНЫХ СИСТЕМ МЕДИЦИНСКОГО СТРАХОВАНИЯ

В статье анализируются перспективы развития региональных систем медицинского страхования в России в условиях осуществления модернизации здравоохранения и реформирования финансовой модели обязательного медицинского страхования. Автором определены преимущества новой модели организации медицинского страхования, сделаны выводы о соответствии ее базовым страховым принципами и необходимости повышения сбалансированности страховых ресурсов и страховых обязательств. Обоснованы предложения по увеличению поступлений в системе обязательного медицинского страхования от некоторых категорий страхователей на основе определения показателя стоимости страхового года. Даны рекомендации по повышению рациональности и эффективности расходования страховых ресурсов за счет усиления мотивации лечебно-профилактических учреждений и страховых медицинских организаций.

Ключевые слова: региональная система медицинского страхования, территориальные фонды обязательного медицинского страхования, страховые принципы, страховые взносы, норматив финансового обеспечения базовой программы, стоимость страхового года.

N.A. Romashko

IMPROVING THE EFFICIENCY OF REGIONAL SYSTEMS OF HEALTH INSURANCE

The paper analyzes the prospects for the development of regional systems of health insurance in Russia in terms of modernization and reform of health care financial model of compulsory health insurance. The author identifies the benefits