CC BY
40
НАРАСТАЮЩИЕ УГРОЗЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОЙ СТАБИЛЬНОСТИ В РОССИИ
В статье представлен прогноз основных пропорций российского валютного рынка на 2002 г., рассмотрены основные проблемы денежной политики, возникающие в связи со складывающейся внешнеэкономической конъюнктурой и перспективами изменений в валютном регулировании, обсуждены возможности их решения. Актуальность результатов исследований, выполненных до событий в финансовой сфере 10-12 декабря 2001 г., была подтверждена ими.
Высокая зависимость российской экономики от резких изменений мировой конъюнктуры происходит в силу, по крайней мере, 4-х составляющих. Во-первых, внешний спрос определяет до 30% совокупного спроса (в годовом исчислении). Во-вторых, импорт формирует около 40% товарных ресурсов розничной торговли. В-третьих, более 50% доходов федерального бюджета прямо или косвенно связано с внешнеэкономической деятельностью. Наконец, в-четвертых, экспорт в настоящее время - единственный источник валютных ресурсов для выплат по внешнему долгу.
В современных условиях нарастает угроза стабильности валютного рынка, что связано, в частности, с тенденцией либерализации валютного регулирования, особенно это касается дальнейшего снижения норматива обязательной продажи валютной выручки. В Приложении 1 приведен анализ индикатора валютного кризиса, иллюстрирующий нарастание напряженности на валютном рынке.
Введение в действие закона о снижении норматива обязательной продажи валютной выручки с 75 до 50% с 2001 г. вплоть до настоящего времени не оказывало кардинального воздействия на состояние валютного рынка. Тем не менее можно отметить слабые, но отчетливо проявившиеся тенденции как сокращения прироста валютных резервов, так и усиления волатильности рынка, во всяком случае, по объемам. Кроме того, парадоксальным образом стабильность валютного рынка была отчасти связана с трагическими сентябрьскими событиями 2001 г. в США, которые спровоцировали своеобразное «бегство от доллара». Так, несмотря на то, что банки снизили ввоз наличной иностранной валюты с 804 млн. долл. в августе до 286 млн. долл. в сентябре, резкое падение спроса населения привело к увеличению остатка наличной иностранной валюты в кассах банков на 246 млн. долл. Добавим, что доля депозитов в иностранной валюте в суммарном объеме срочных, сберегательных и валютных депозитов за август и сентябрь уменьшилась на 2 проц. п.
После восстановления стабильности на мировых финансовых рынках поведение населения и банков в России вошло в обычный режим. Это подтверждается увеличением начиная с третьей декады октября суммарных объемов торгов (рис. 1 ).
Особое положение Центрального Банка (ЦБ) на российском валютном рынке позволяет ему удерживать динамику номинального валютного курса в объявленных пределах, сохраняя возможности по наращиванию золотовалютных резервов.
Вместе с тем нарастает противоречие между задачами сдерживания стабильности валютного курса и увеличения валютных резервов. Повышается вероятность такой ситуации, в которой ЦБ не сможет оперативно обеспечить стабильность валютного курса необходимой ликвидностью. Большая часть валютных резервов находится в связанном состоянии - вложена в надежные ценные бумаги и находится на депозитах в первоклассных банках. В условиях продолжающейся либерализа-
ции валютного обращения для экспортеров возникает соблазн длительное время не проводить продажи валюты на внутреннем рынке. Если одновременно происходит нарастание рублевой ликвидности в банковской системе и отмечается повышенный спрос на иностранную валюту, который, по нашим оценкам, может превысить 3 млрд. долл., то с высокой долей вероятности произойдет резкое падение курса рубля. Хотя общий объем валютных резервов у ЦБ достаточно высок, чтобы впоследствии нормализовать курс рубля, такое событие просигнализирует о значительном ухудшении финансовой ситуации в России. Это окажет долгосрочное негативное влияние на рынок не только валютный, но и внешнего долга и на общую инвестиционную привлекательность России. При дальнейшем снижении норматива валютной выручки это событие из класса вероятных перейдет в класс непосредственно приближающихся событий.
Млн. долл. Млрд. долл.
Рис. 1. Недельный объем торгов на ММВБ (левая шкала) и изменение золотовалютных резервов ЦБ (правая шкала):
ТТЛ изменение резервов; —□— общий объем торгов; — тренд изменения резервов
Для адекватной оценки складывающейся ситуации необходимо также учитывать фактор внутренней слабости финансовой системы России. Среди характеристик этой слабости, прежде всего, необходимо отметить неконвертируемость рубля в международных расчетах. Это обстоятельство обусловливает в долгосрочном плане предпочтение к сбережениям в валюте и валютных активах. Аналогично действует такая характеристика, как неразвитость финансовой инфраструктуры и, следовательно, низкий объем рублевого финансового рынка.
В целом на фоне сохраняющегося недоверия к рублю и к российским финансовым институтам любые значимые изменения трендов важнейших показателей (сальдо платежного баланса, валютный курс, сбалансированность бюджета и т. д.) могут быстро изменить макрофинансовую ситуацию, которая еще недавно казалась более чем надежной. Сохранить макроэкономическую стабильность в таких условиях можно, только умело балансируя между девальвационно-инфляционной спиралью, экономическим спадом и дефолтом.
К середине ноября 2001 г. российские денежные власти (ЦБ и Минфин) на практике столкнулись с этой проблемой. Кроме уже указанных причин, ситуация усугубляется локальным пиком платежей по внутреннему и внешнему долгу, приходящимся на конец года, а также неизбежным ослаблением денежной политики в силу особенностей исполнения бюджета 2001 г.
Платежи по погашению только внутреннего долга, приходящиеся на конец 2001 г., составили 40 млрд. руб., или 28% доходов федерального бюджета за октябрь 2001 г. Погашение внешнего долга за ноябрь-декабрь составит, по нашим оценкам, 2,1 млрд. долл., что эквивалентно 44% доходов федерального бюджета за октябрь. Для сравнения: платежи по внешнему долгу в пиковом 2003 г. повысятся почти до 19 млрд. долл. (около 1,5 млрд. долл. в месяц). Соответственно до конца 2001 г. на погашение внутреннего и внешнего долга в среднемесячном исчислении расходуется 53% доходов федерального бюджета.
По состоянию на 1 ноября 2001 г. остатки денежных средств на счете Главного управления федерального казначейства Минфина оценивались в размере около 91 млрд. руб. и выросли за год на 30 млрд. руб. В то же время остатки на лицевых счетах бюджетополучателей на 1 октября 2001 г. равнялись 105 млрд. руб.
Одна из особенностей бюджетного процесса в РФ состоит в том, что Минфин не гарантирует сохранения ассигнований бюджетополучателям на следующий год в случае их неиспользования в предыдущем. Более того, даже если Минфин объявит такие гарантии, их значимость в силу естественного недоверия к государству будет невелика. В связи с этим следует ожидать, что значительная часть упомянутых выше средств увеличит и денежную базу, и денежную массу экономики. Заметим, что счета Казначейства в ЦБ, как и бюджетополучателей в Казначействе, не учитываются при расчете денежной массы и денежной базы. Поэтому в динамике темпов роста денежных агрегатов и непроцентных расходов бюджета возникают рукотворные пики, приходящиеся на декабрь (максимальный рост, существенно превышающий среднемесячный). Так, по непроцентным расходам бюджета превышение декабрьских расходов над среднемесячными составляло в 1 999 и 2000 гг. 100-150%. Даже учитывая всевозможные ухищрения Минфина, направленные на ограничение притока денег в экономику, прирост непроцентных расходов составит не менее 80 млрд. руб., или примерно 6% денежной массы. Уточним, что речь идет о кассовом исполнении бюджета, т. е. 80 млрд. руб. включают и сокращение остатков на счетах бюджетополучателей.
Очевидно, что такое резкое увеличение денежной массы оказывает самое негативное влияние на инфляционные процессы и создает мощное давление на валютный рынок. По данным статистики 1999 и 2000 гг., в декабре-январе возникал дополнительный всплеск инфляции (приблизительно на 1% в месяц), а курс доллара повышался в это время примерно на 2% относительно среднемесячного темпа роста.
Ниже приводится табл. 1, характеризующая сезонные явления в финансовой системе на базе основных макрофинансовых показателей и их цепных темпов роста (так, темп роста в декабре рассчитан к ноябрю того же года).
В конце 2001 - начале 2002 г. положение стало значительно более серьезным по сравнению с 1999 и 2000 гг. - происходит не улучшение платежного баланса по текущим операциям, а существенное его ослабление. В отличие от последних лет, когда заметное положительное сальдо баланса по текущим операциям способствовало насыщению рынка требуемыми объемами валюты, в настоящее время исчерпание этого источника ставит под угрозу возможности денежных властей проводить ту валютную политику, которой они придерживаются. Напомним, что в 1 999-
2000 гг. действовал 75-процентный норматив обязательной продажи валютной выручки на внутреннем рынке.
Таблица 1
Сезонные колебания финансовых показателей*
Показатель дек.-99 янв.-00 дек.-00 янв.-01 ноябрь-01 дек.-01 янв.-02
Доходы бюджета, млн. руб. 96800,0 64900,0 136900,0 94602,0 149916,0 179899,0
Темп роста доходов бюджета, % 140,0 67,0 124,0 69,0 105,0 120,0 -
Расходы бюджета, млн. руб. 124200,0 52800,0 154100,0 89404,0 118916,0 179899,0 -
процентные 23943,0 15734,0 7416,0 18882,0 10904,0 25000,0 -
непроцентные 100257,0 37066,0 146684,0 70522,0 108012,0 154899,0 -
Темп роста непроцентных расходов, % 271,0 37,0 177,0 48,0 100,0 143,0 -
Корреспондентские счета, на начало мес.,
млн. руб. 65020,0 69565,0 98356,0 107296,0 88893,0 86640,0 92705,0
Темп роста корреспондентских счетов, % 100,0 107,0 107,0 109,0 95,0 97,0 107,0
М2, на начало мес., млн. руб. 646500,0 704700,0 1036400,0 1144300,0 1441200,0 1484436,0 1618035,0
Темп роста М2, % 109,0 99,0 110,0 94,0 103,0 109,0 -
Инфляция, % 101,3 102,3 101,6 102,8 101,4 101,5 102,5
Среднемесячный курс долл.США, руб. 26,79 28,25 27,98 28,37 29,78 - -
Темп прироста номинального курса, % 1,9 5,4 0,6 1,4 0,8 - -
Номинальные доходы населения,
млн. руб. 354900,0 215000,0 452300,0 288278,0 447547,0 581811,0 360723,0
Розничный товарооборот, млн. руб. 226578,0 161600,0 252000,0 209400,0 278326,0 327701,0 -
Реальный темп прироста товарооборота
с поправкой на ИПЦ, % 16,3 -30,3 17,1 -19,2 1,0 16,0 -
* Ноябрь 2001 г. — оценка ИНП РАН, декабрь 2001 и январь 2002 г. — прогноз ИНП РАН.
Для оценки сценариев развития внешнеэкономической ситуации выполнены прогнозные расчеты по основным показателям платежного баланса. Исходные предпосылки прогноза состояли в том, что мировая экономическая ситуация будет устойчиво негативной (Приложение 2). Резкое ухудшение мировой экономической конъюнктуры, наряду с некоторыми функциональными свойствами российской экономики, создают непосредственную угрозу развертывания финансового и даже общеэкономического кризиса. В России ситуация будет характеризоваться снижением темпов экономического роста до 1 -2% в год, обострением напряженности исполнения федеральных и региональных бюджетов, а также как минимум сохранением на текущем уровне реального курса рубля. Результаты этих расчетов приводятся в табл. 2.
Оценка экспорта товаров в конце 2001 г. и прогноз на 2002 г. проводились, исходя из сезонных и фундаментальных тенденций физических объемов и цен на основные товары российского экспорта. Модель была построена в помесячной динамике. Так, в оптимистическом сценарии цены на нефть достигают 26 долл./барр. (уровень начала сентября 2001 г.) и держатся на этом уровне постоянно. То же установлено и для цен на газ и нефтепродукты. В пессимистическом же сценарии цена на нефть постоянно снижается до лета 2002 г., достигая 13,5 долл./барр. и оставаясь в дальнейшем на этом уровне (в 1999 г. цена на нефть росла, начиная с
9 долл./барр.). Аналогичная динамика характерна для цен на газ и нефтепродукты. Прочие товары российского экспорта - продукция машиностроения, черные и цветные металлы и т. п. - моделировались по общей стоимости, исходя из сезонной динамики и общего замедления экономического роста в мировом масштабе. Пессимистический сценарий динамики, приведенный в табл. 2, несущественно отличается от оптимистического.
Таблица 2
Основные показатели платежного баланса, пессимистический (I) и оптимистический (II) сценарии, млн. долл.
Показатель 1999 г. 2000 г. 2001 г. 2002 г. 2002 г. (прогноз)
(оценка) (прогноз) I кв. II кв. III кв. IV кв.
Сценарий I Экспорт Нефть 13400 23691 24538 17428 5079 4278 3964 4107
Нефтепродукты 4628 10568 10067 7964 1943 2361 2156 1504
Газ 10850 16118 18120 13712 4646 2763 2499 3804
Прочее 44007 52625 50828 39036 9626 9689 9393 10329
Всего товарный экспорт 72885 103002 103552 78140 21294 19090 18011 19744
Сценарий II Экспорт Нефть 13400 23691 25243 26581 6150 6686 6751 6994
Нефтепродукты 4628 10568 10322 13021 2449 3929 3913 2730
Газ 10850 16118 18827 18889 5466 3913 3770 5740
Прочее 44007 52625 51413 41875 9975 10487 10279 11135
Всего товарный экспорт 72885 103002 105805 100366 24040 25015 24713 26599
Общие показатели Экспорт товаров (I) 72885 103002 103552 78140 21294 19090 18011 19744
Экспорт товаров (II) 72885 103002 105805 100366 24040 25015 24713 26599
Импорт товаров 39536 44862 53332 60857 13250 14976 15099 17532
Торговое сальдо (I) 33349 58140 50220 17283 8044 4114 2912 2213
Торговое сальдо (II) 33349 58140 52473 39510 10790 10038 9613 9067
Сальдо баланса услуг -4283 -7720 -9110 -9175 -1932 -2393 -2583 -2267
Спрос со стороны бюджета Платежи по внешнему долгу (включая проценты) -8000 -10500 -14000 -14500 -4500 -2500 -4000 -3500
Спрос со стороны населения Наличная иностранная валюта 921 -321 102 234 -219 707 199 -453
Спрос со стороны нефинансовых предприятий Невозврат валютной выручки -5051 -5292 -4735 -5026 -1394 -1201 -1352 -1080
Торговые кредиты -5733 -4156 -2516 -4135 -399 -74 -1485 -2177
Сальдо прямых и портфельных инвестиций 418 -607 -640 -276 -42 60 -241 -54
Ошибки и пропуски -7281 -9342 -9543 -8722 -1761 -1201 -2000 -3759
Спрос со стороны коммерческих банков Сальдо процентных доходов -1291 -673 -402 -789 -196 -305 -157 -132
Сальдо капитальных операций банков -4287 -2038 -1321 -2549 -1964 -783 -180 379
Общее валютное сальдо (I) -1238 17491 8057 -27654 -4362 -3576 -8887 -10829
Общее валютное сальдо (II) -1238 17491 10310 -5427 -1616 2349 -2185 -3974
Источники: отчетные данные платежного баланса, публикуемого ЦБ РФ и данные о экспорте и импорте товаров, публикуемые ГТК России.
Импорт товаров моделировался также помесячно, исходя из сезонных тенденций, гипотезы о устойчивом росте реального курса рубля и реальных доходов населения, благодаря чему он достигает годового объема 60 млрд. долл. в 2002 г. Исследование зависимости импорта и реального курса рубля приведено в Приложении 3.
Остальные показатели платежного баланса были доступны в поквартальной динамике. Сальдо баланса услуг прогнозировалось по сезонной динамике поквартально. Из баланса инвестиционных доходов был выделен государственный сектор, сальдо его доходов включено в статью «спрос со стороны бюджета», включающую также необходимые платежи по погашению внешнего долга. Далее, из финансового счета была выделена такая статья, как «наличная иностранная валюта», в качестве основной составляющей спроса на валюту населения и мелкого
бизнеса. Спрос со стороны нефинансовых предприятий формировался статьями, приведенными в табл. 2 (хотя можно считать, что «ошибки и пропуски» включают часть неучтенного таможенными органами импорта). Последняя составляющая -спрос банков. Сальдо процентных доходов банков - это часть баланса инвестиционных доходов, относящаяся к банковскому сектору, а сальдо капитальных операций взято непосредственно из соответствующей статьи финансового счета.
Общее валютное сальдо примерно должно совпадать с изменением валютных резервов страны с учетом не включенных в расчет статей платежного баланса. Общее сальдо показывает обеспеченность страны иностранной валютой в рамках выбранного сценария развития.
Оба сценария расчетов, хотя и в разной степени, показывают, что в 2002 г. должна принципиальным образом измениться денежно-кредитная и бюджетная политика. Даже при оптимистическом сценарии создается дефицит средств для внесения платежей по внешнему долгу в сумме, превышающей 5 млрд. долл. Классический способ покрытия данного дефицита предполагает конвертацию доходов бюджета в валюту на открытом рынке. В соответствии с нашими расчетами, предложить эту валюту может только ЦБ за счет валютных резервов. В отличие от ситуации 2000 и 2001 г., валютные резервы ЦБ должны сократиться на аналогичную величину, поскольку адекватного предложения на внутреннем валютном рынке для роста резервов ЦБ не будет. Применительно к ликвидности экономики такая ситуация предполагает изъятие из обращения свыше 150 млрд. руб. Этот процесс, аналогичный проведению сверхжесткой денежной политики, существенно снизит монетизацию экономики и спровоцирует рост неплатежей, использование бартерных расчетов, и в конечном счете экономический спад.
Альтернативой этому варианту является возврат к отношениям между ЦБ и бюджетом, характерным для 1999 г., когда ЦБ, в соответствии с законом о бюджете, кредитовал правительство средствами для выплат по внешнему долгу. Последний вариант более благоприятен для экономики, но серьезно ухудшит инвестиционный климат и рейтинги российской экономики.
Еще одним вариантом может стать активная деятельность правительства по привлечению иностранных кредитов. В этом случае придется снова занимать деньги у МВФ, вести переговоры с Парижским клубом о реструктуризации долга и выпускать новые транши «евробондов». Очевидно, это просто перенесет решение проблем на более поздний срок, который может быть совсем невелик из-за изменившегося отношения мировых финансовых организаций к кредитованию кризисных государств. Проблемы же останутся и, более того, усугубятся.
В пессимистическом сценарии проблемы приобретают катастрофический характер. Практически неизбежным становится дефолт по некоторым видам внешней задолженности, временной заменой которого может послужить резкая девальвация рубля или скачкообразное повышение импортных пошлин (что практически нереально с политической точки зрения в период переговоров по вступлению в ВТО), чтобы снизить объемы импорта до уровня 1 999 г. Последнее самым серьезным образом скажется на уровне жизни населения и социальной стабильности.
Вышеприведенные расчеты принципиально исходят из того, что основные участники валютного рынка сохранят на ближайший год основные принципы своего поведения. Самое важное в этом аспекте - сохранение режима предложения валюты на внутреннем валютном и, прежде всего, на организованном (формирующем представительный курс) рынке. Формально расчеты безразличны к тому, какой объем выручки продается в обязательном порядке, поскольку указанный параметр не меняет общего баланса. Однако при этом принципиальным образом меняется
соотношение сил между денежными властями, экспортерами, импортерами, коммерческими банками. Проигрывают, естественно, денежные власти и импортеры, имеющие заведомо валютный дефицит, поскольку рубли не принимаются в оплату импорта товаров и в качестве выплат по государственным долгам. В результате рынок почти со 100-процентной вероятностью контролируется со стороны предложения валюты, причем естественные продажи валютной выручки будут стремиться к сумме дефицита собственных рублевых средств экспортеров и обслуживающих их банков на текущие расходы, оплату труда, налоговые платежи. При этом сужается и становится существенно более волатильным внутренний валютный рынок и соответственно повышаются валютные риски, что создает дополнительную мотивацию указанного процесса.
В этих условиях, а также учитывая несжимаемый спрос на валюту для критического импорта и выплат по государственному долгу, при отрицательном расчетном валютном сальдо, динамика валютного курса и инфляции выходит за аксиоматические рамки расчетов. По существу, можно говорить о том, что реальное поддержание инфляционной ситуации и экономического роста в этих условиях не обеспечивается при дальнейшей либерализации валютного рынка. Более того, достигнутый ее уровень не соответствует этой цели, что ставит вопрос о повышении норматива обязательной продажи с учетом реалий будущего года.
Сложившаяся ситуация обостряется тем, что она в определенной мере снижает устойчивость финансовой, особенно банковской системы. При устойчивой позиции рубля и соответственно высоком качестве рублевых активов обязательства в валюте могут покрываться иностранными активами не в полной мере. В условиях снижения качества рублевых инструментов и соответственно роста их доходности у финансовых агентов возникают естественные стимулы к увеличению открытой валютной позиции. Банки при этом берут на себя неоправданно высокий валютный риск, не соответствующий низкому уровню их капитализации. Превышение допустимых границ риска, взятого на себя, и есть неустойчивость банковской системы в целом (рис. 2).
% %
95 95 95 96 96 96 96 97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00 00 00 01 01 01 01
Рис. 2. Замещение валютных активов рублевыми и обеспеченность валютных обязательств: иностранные активы/иностранные пассивы + депозиты в валюте (левая шкала);
—♦— иностранные активы/валюта баланса (правая шкала)
Относительно недавно российские банки использовали указанную логику как основу своего поведения. На рис. 2 показано, что с середины 1995 до середины 1998 г. замещение валютных активов коммерческих банков рублевыми составило около
10 проц. п. в валюте баланса (с 20 до 10%), а обеспеченность обязательств в иностранной валюте иностранными активами упала на 30 проц. п. (с 70 до 40%). В результате в августе 1998 г. реализация валютного риска не только парализовала банковскую систему, но и привела к массовым банкротствам коммерческих банков и отказам от выполнения обязательств. После кризиса эти показатели фактически вернулись к уровням середины 1 995 г., затем стала проявляться слабо выраженная тенденция, аналогичная докризисной (см. рис. 2). Заметим, что с июля по декабрь 2001 г. произошло замещение на 3 проц. п. и снижение обеспеченности на 7 проц. п.
Несмотря на то, что российские банки приобрели значительно больший опыт в проведении портфельной политики, денежные власти не должны чрезмерно увлекаться ужесточением денежной политики путем резкого повышения процентных ставок на рублевые инструменты. Даже солидные иностранные банки при нерационально высоких уровнях доходности не избавляются от высокорисковых активов. Правда, в отличие от российских банков доля соответствующих активов составляет величины, не сравнимые с капиталом этих банков. Российский же банк рискует в таких случаях не только собственным капиталом, но и в первую очередь, привлеченными средствами.
Приведенные соображения обосновывают вывод, что при повышении норматива обязательной продажи валютной выручки до уровня, обеспечивающего стабильность валютного рынка, необходимо рассмотреть вопрос о существенном увеличении лимита открытой валютной позиции для коммерческих банков, с одной стороны, и разрешить ЦБ валютное кредитование российских коммерческих банков с другой. Естественно, конкретные параметры подобной либерализации требуют детальных расчетов. Возможно также введение для банков норматива обеспеченности валютных пассивов иностранными активами.
Актуальность выводов из проведенного исследования подтверждается событиями в финансовой сфере в течение последней недели ноября и первой недели декабря 2001 г., когда золотовалютные резервы ЦБ упали на 2,5 млрд. долл., при этом волатильность валютного рынка резко выросла, а в целом за эти две недели девальвация рубля составила 1,04%. Следовательно, можно говорить уже не о «слабо наметившихся тенденциях», а о вполне устойчивом движении макрофинансовых показателей, которое в перспективе приводит к весьма печальным для страны последствиям.
Приложение 1
Расчеты индекса состояния валютного рынка (индикатора валютного кризиса)
В качестве базового инструмента использован индекс, разработанный экспертами МВФ для прогнозирования системных кризисов и применяющийся в 73 странах . В основу индекса положены оценки колебаний валютного курса и международных резервов. Эти переменные объединяются как разность процентных изменений.
Индекс состояния валютного рынка = As/s - 5s/5r • Ar/r , где 8s и 8r являются средними значениями переменных валютного курса и резервов и используются для взвешивания процентных изменений. Как видно из формулы, одновременное повышение валютного курса (девальвация) и снижение резервов приведет к росту индикатора кризиса.
Индекс состояния валютного рынка: индекс состояния валютного рынка; --- скользящая средняя;
— линейный тренд; А среднее значение
В расчетах индекс модифицирован таким образом, что курсовые колебания оценивались по модулю с целью отслеживания попыток раскачивания рынка валюты в сторону как повышения, так и понижения (рисунок). Предполагалось, что любые крупные колебания курса (и положительные, и отрицательные) равно опасны для финансовой стабильности. Также при построении индекса использовались «скорректированные золотовалютные резервы ЦБ» за вычетом резерва на месячные платежи по импорту и выплаты по внешнему государственному долгу. Значи-
*
Использованы материалы сотрудника ИНПРАН А.Д. Пискунова.
Kaminsky G.L., Reinhart C.H. The twin ^ises: the Са-uses of Banking and Balance of Payments Problems // The American Economic. Review, 1999, Vol. 89, № 3.
тельный рост индекса (складывающийся из одновременного снижения резервов ЦБ и резких колебаний валютного курса) сигнализирует о растущей нестабильности валютного рынка. Применительно к экономикам стран ОЭСР принято использовать два критических значения: 3 стандартных девиации над средним значением (верхний критический предел) и 3 средних значения над средней величиной (нижний критический предел), которые использовались и нами. Превышение нижнего критического порога сигнализирует о ситуации, имеющей кризисный потенциал, в то время как превышение верхнего может быть истолковано как полномасштабный кризис. Индекс рассчитан на еженедельной основе.
В первую очередь заслуживает внимания резкое превышение индексом нижнего критического порога и приближение к верхнему в ноябре-декабре 2001 г. Данному периоду соответствует значительное снижение резервов, частично связанное с выплатами по внешнему долгу. В то же время ситуация на валютном рынке, согласно индексу, была близка к критической уже в июле-августе 2001 г., что в текущих условиях может означать способность участников валютного рынка раскачивать его до критической отметки. Скользящая средняя индекса, равно как и линейный тренд, демонстрирует тенденцию положительного роста именно с этого момента, особенно в случае скользящей средней.
Заметим, что в предшествовавший период индекс приближался к критическим значениям только в феврале-марте 2001 г., когда также проводились значительные погашения государственного долга.
Вместе с тем определенное снижение индекса в сентябре-октябре 2001 г., на наш взгляд, следует интерпретировать, скорее, как отсутствие масштабных попыток дестабилизации рынка со стороны его участников, чем стабилизацию рынка как такового. Кроме того, в ослаблении давления на национальную валюту сыграли роль и события 11 сентября 2001 г. в США.
Отметим, что в нынешних условиях ожидаемый сезонный новогодний всплеск индикатора валютного кризиса, по-видимому, должен заметно превысить критический уровень.
Приложение 2
Оценка мировой экономической конъюнктуры
Для оценки мировой экономической конъюнктуры 2001 г. характерны 3 особенности, в целом неблагоприятные для России. Во-первых, падение темпов роста мирового ВВП ниже, чем в период двух последних рецессий (1987 и 1991 гг.). Во-вторых, снижение мирового промышленного производства оказывается самым высоким с середины 70-х годов. Наконец, в-третьих, спад промышленного производства синхронен в главных центрах экономической жизни (% в год):
Традиционная экономика Новая экономика
США Япония Германия Великобритания
-5,0
-12,8
-2,3
-1,4
-19,6
-31,8
-25,9
-34,4
Эти особенности оказывают самое негативное влияние на динамику цен на сырьевые товары. Так, индекс цен на неэнергетические сырьевые товары упал до минимального уровня за последние десятилетия. Что касается цен на энергию, то несмотря на 3-кратное снижение квот продажи в 2001 г. странами ОПЕК, цены уже вышли на средний за последние десятилетия уровень, а тенденция их дальнейшего снижения вряд ли может быть остановлена только за счет уменьшения предложения нефти, газа и угля на мировых рынках (рисунок).
% %
Индексы цен на сырьевые товары:
--- неэнергетические товары на рынке спот (левая шкала);
---энергетические товары на рынке спот (правая шкала)
Источник: Голдман Сакс: http://www.gs.com
Приложение 3 Анализ динамики импорта и реального курса рубля
С целью уточнения прогноза импорта было проведено исследование зависимости импорта от реального курса рубля. Выяснилось, что между ними наблюдается устойчивая зависимость (исследовались помесячные ряды с начала 1994 по конец
2001 г.). Реальный курс рубля рассчитывался по индексу потребительских цен, при этом не учитывалась инфляция в США, за 1 принималось значение реального курса в декабре 1993 г. На рисунке можно проследить указанную зависимость и ее изменения на различных участках рассматриваемого периода.
Математический анализ данной зависимости показал следующие результаты. С 1996 по 1998 г. корреляция между исследуемыми показателями составляла устойчиво 80%, после 1999 г. сохранялась на уровне 85%. Если же исключить влияние кризиса 1998 г. на расчет корреляции и использовать динамику этих показателей с октября 1998 по декабрь 2001 г., то значение корреляции составит примерно 80%, как и до кризиса. Это свидетельствует о статистически устойчивой связи показателей, а влияние сторонних факторов (сезонности и пр.) постоянно.
Млн. долл.
Анализ динамики импорта (левая шкала) и реального курса рубля (правая шкала); декабрь 1993 г.=1: ---сглаженный импорт; х импорт; реальный курс рубля
Был также выполнен прогноз динамики импорта и реального курса рубля на
2002 г. Импорт моделировался, исходя из общей тенденции и сезонных зависимостей, а прогноз реального курса базировался на предположении о стабильном его росте с учетом инфляции, принятой в бюджете на следующий год (1 6% годовых). При этом номинальный валютный курс на конец 2002 г. составит 32 руб. за доллар США, а импорт вырастет до 60 млрд. долл.
Заметим, что замедление роста реального курса рубля действительно оказало сдерживающее влияние на рост импорта в 2001 г. Если сдерживать реальный курс, т. е. девальвировать рубль темпами, сравнимыми с инфляцией, то существенного роста импорта не произойдет, что заметно разрядит напряженность, сгущающуюся вокруг платежного баланса. Однако ускорение девальвации также усложнит и за-
дачи бюджета по мобилизации достаточных доходов для покрытия выплат по внешнему долгу. Так, по нашим расчетам, девальвация рубля темпами, сравнимыми с инфляцией, приведет к росту номинального курса до 36-37 руб. за доллар на конец 2002 г. Тем не менее рост реального курса на 0,5 (от уровня декабря 1993 г.) аналогичен росту импорта на 1,5 млрд. долл. в месяц, что «съедает» валютный запас страны слишком быстрыми темпами. Удержание реального курса на уровне свыше 2 губительно для платежного баланса, что ярко показал 1998 г.
Текущая же динамика роста реального курса рубля не может не настораживать, ведь именно резкий рост реального курса в 1995-1996 гг. привел к тем негативным финансово-экономическим тенденциям (в том числе массивному оттоку капитала), которые вылились в кризис 1 998 г. Экономика же оказалась в жесточайшем кризисе из-за полной потери конкурентоспособности российских товаров на внутреннем рынке.
Что касается непосредственной угрозы финансовой стабильности, то либерализация валютного регулирования вкупе с либерализацией ценовой политики естественных монополий будет и дальше раскручивать инфляцию издержек, в результате продолжится рост реального курса рубля, стимулируя утечку капитала, и в этой ситуации либерализовать капитальные потоки означает сознательно воспроизвести ситуацию 1 996 г.
