CC BY
375
Методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности телекоммуникационной компании
Салютина Т.Ю. МТУСИ, Рабовская Л.С.,
ЗАО "Система Телеком"
Под инвестиционной привлекательностью принято понимать интегральную характеристику объекта инвестирования (в нашем случае — телекоммуникационной компании) с позиций перспективности развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков [1].
Инвестиционные решения относятся к числу наиболее сложньх по процедуре выбора. Они основаны на многовариантной, многокритериальной оценке целого ряда факторов и тенденций, действующих, зачастую, разнонаправлено.
Инвестиционную привлекательность (если речь идет об иностранных инвесторах) следует рассматривать в двух аспектах: в макроэкономическом — инвестиционный климат в стране — и внутриотраслевом (применительно к конкретной стране).
Оценке инвестиционной привлекательности в макроэкономическом аспекте, или инвестиционного климата стран мира, стали уделять серьезное внимание в конце прошлого века. В основу сопоставления вначале была положена экспертная шкала, включавшая следующие характеристики каждой страны:
— законодательные условия для иностранных и национальных инвесторов;
— возможность вывоза капитала;
— состояние национальной валюты;
— политическая ситуация в стране;
— уровень инфляции;
— возможность использования национального капитала.
Дальнейшее развитие методического аппарата сравнительной
оценки инвестиционной привлекательности стран пошло по пути расширения и усложнения системы оцениваемых экспертами параметров и введения количественных (статистических) показателей.
Появление в конце 80-х годов прошлого века стран с переходной экономикой и особыми условиями инвестирования потребовало разработки специальных методических подходов. В связи с этим в начале 90-х годов прошлого столетия рядом западных экспертных групп и компаний независимо друг от друга были разработаны упрощенные методики сравнительной оценки инвестиционной привлекательности стран с переходной экономикой. Они учитывали не только условия, но и результаты инвестирования, близость страны к мировым экономическим центрам, масштабы институциональных преобразований, условия демократического развития, состояние и перспективы проводимых реформ, качество трудовых ресурсов и тд. [4].
В настоящее время наиболее известной и часто цитируемой комплексной оценкой инвестиционной привлекательности стран мира является рейтинг журнала Еиготопеу [5], на основе которого дважды в год производится оценка инвестиционного риска и надежности стран. Для оценки используется несколько групп показателей, значения которых определяются экспертно, либо расчетно-аналити-
ческим путем. Следует отметить, что методические подходы для составления данного рейтинга и состав показателей оценки постоянно пересматриваются авторами в зависимости от изменения конъюнктуры мирового рынка.
Приток иностранного капитала в любую страну, а также эффективность капиталовложений определяются тем, каков в стране инвестиционный климат. С начала реформирования экономики Россия потеряла ощутимое количество реальных иностранных инвесторов, которые желали вложить средства в российские предприятия, но были вынуждены отказаться от этого. Причинами отказа стали: высокие издержки и, как следствие, неконкурентоспособность производства в России; сложные и запутанные способы регистрации инвестиций в российские предприятия; неуступчивость российских партнеров, а также их неадекватная оценка вклада российской стороны; резкое расхождение между словами и делами российских руководителей и чиновников; неготовность руководителей российских предприятий к конкретным действиям и сотрудничеству с иностранными инвесторами, низкий уровень менеджмента [6]. Этот анализ инвестиционного климата в России, сделанный в 1995 году, остается во многом актуальным и сегодня, особенно в части коррумпированности и безответственности чиновников, невнятности российского законодательства.
На сегодня в отраслевом аспекте не существует единого подхода к оценке инвестиционной привлекательности компании. Обычно при выборе или разработке методики принято оценивать многие факторы, а именно: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании и т.д.
Оценка инвестиционной привлекательности компании — процесс, основанный во многом на субъективных оценках и опыте аналитиков и экспертов. Основной задачей такой оценки является выявление доходности и риска инвестирования. Большинство инвесторов стремятся к оптимизации соотношения риск/доходность. В процессе оценки рассматриваются следующие факторы, характеризующие компанию и оказывающие влияние на доходность и риск, связанные с инвестированием капитала:
— привлекательность продукции (услуг);
— информационная привлекательность;
— кадровая привлекательность, или качество корпоративного управления;
— инновационная привлекательность;
— финансовая привлекательность.
Привлекательность услуг, предоставляемых компанией, для любого инвестора определяется ее конкурентоспособностью на рынке
— многоаспектной характеристикой, формирующейся на основе показателей, факторов, предпосылок и конечных критериев: уровня качества услуг и уровня цен на них в сравнении с ценами конкурентов, а также уровня диверсификации продаваемых услуг. В этом плане для телекоммуникационных компаний важным показателем является доля предоставляемых ею продукта на региональном рынке телекоммуникационных услуг.
Информационная привлекательность компании определяется ее внешним имиджем, на который существенно влияют деловые и
социальные коммуникации. Ценность информационной компоненты инвестиционной привлекательности постоянно возрастает.
Кадровая привлекательность компании, равно как и качество корпоративного управления, характеризуется, главным образом, деловыми качествами руководителей и команды топ-менеджеров, качеством (уровнем образования и опытом практической работы) кадрового ядра, соблюдением норм и правил корпоративных отношений.
Обобщающим критерием инвестиционной привлекательности кадрового ядра компании является удельный вес и динамика роста количества высококвалифицированных специалистов в промышленно-производственном персонале, структурой совета директоров компании — долей независимых членов совета.
Инновационная привлекательность компании — важная составляющая инвестиционной привлекательности, так как многие инвесторы связывают перспективы капиталовложений именно с нововведениями. Она определяется на основе оценки эффективности инвестиций в инновации. Для оценки инновационной привлекательности необходим отбор системы показателей, прямо или косвенно характеризующих инновационную деятельность компании.
Центральным звеном инвестиционной привлекательности является финансовая привлекательность компании. Для любого инвестора она заключается в получении стабильного экономического эффекта от финансово-хозяйственной деятельности. Если этот эффект нестабилен, при инвестировании неизбежен финансовый риск. Критерии финансовой привлекательности — показатели, характеризующие финансовое положение компании (рентабельность, ликвидность, финансовая устойчивость и платежеспособность) и уровень ее деловой активности.
Оценка инвестиционной привлекательности компании, начиная от выбора состава исходных данных и заканчивая способом их учета при получении рейтинговой оценки, базируется на применении методов экспертных оценок.
Получение экспертных оценок является весьма ответственным делом: от организации этой работы во многом зависит результат оценки инвестиционной привлекательности. Методологический аппарат экспертных оценок весьма обширен и включает в себя, например, метод комиссий, коллективной генерации идей ("мозговая атака"), метод Дельфи, матричный метод и т.д.
Можно выделить три основные группы методик, используемых сегодня для оценки инвестиционной привлекательности компаний. Среди них методики, реализующие:
— рыночный подход, основанный на анализе внешней информации о компании, который дает возможность оценить изменения рыночной стоимости акций компании и величины выплачиваемых дивидендов. Такой подход является преобладающим у акционеров, позволяя им рассчитывать эффективность собственных инвестиций в компанию;
— бухгалтерский подход, основанный на анализе внутренней информации, использующий бухгалтерские данные, такие как прибыль или поток денежных средств. Такой подход предпочитают бухгалтеры и финансовые специалисты, поскольку используемые для анализа данные могут быть легко получены из традиционной отчетности;
— комбинированный подход, основанный на анализе как внешних, так и внутренних факторов. Последний, по нашему мнению, является предпочтительным, так как позволяет в зависимости от интересов потенциального инвестора выделять для анализа ту или иную группу факторов.
Таким образом, методические подходы к оценке инвестиционной привлекательности во многом зависят от того, какую цель преследует инвестор, принимая решение о приобретении активов той или иной телекоммуникационной компании.
Так, например, целью может быть максимизация общего объема производства и продаж услуг к концу установленного периода, как правило, — в течение нескольких лет. Эта цель потребует иного порядка вложения средств по сравнению с тем случаем, когда цель состоит в максимизации объема производства и потребления в течение значительно более короткого периода. В первом случае потребуется вложить такие инвестиционные ресурсы, которые не окажут влияния на краткосрочное потребление.
На объеме и порядке инвестирования может сказаться также отношение инвестора (его принадлежность) к телекоммуникационной отрасли и глубина знаний в области инвестирования, личных качеств инвестора — готов ли он рисковать или вынужден быть осторожным, если он является институциональным инвестором и представляет интересы вкладчиков инвестиционного фонда, и тд. Очевидно, определяющим для таких инвесторов является рост стоимости вложений и минимальный риск.
Разработка методических подходов к оценке инвестиционной привлекательности телекоммуникационной компании предполагает учет ряда особенностей, присущих отрасли связи, и базируется на следующих положениях.
В России, как известно, компании, входящие в холдинг "Связьинвест", и ведомственные операторы вынуждены нести бремя социальной ответственности по предоставлению основных (традиционных) услуг связи населению. Поэтому для инвестора особое значение имеет возможность получать доход от продажи нетрадиционных услуг на коммерческой основе. То есть инвестор должен быть заинтересован в том, чтобы компания, наряду с выполнением социальных обязательств, успешно развивала перспективные направления бизнеса. При этом, поскольку в таких компаниях держателем контрольного пакета акций является государство, частный инвестор должен быть уверен в том, что против него не будет применен административный ресурс, а его права как акционера не будут ущемлены.
Эти и ряд других факторов, безусловно, повлияют на глубину прединвестиционных исследований и объем необходимой для этого информации.
Методический подход к оценке инвестиционной привлекательности, по нашему мнению, должен содержать следующие этапы:
— отбор системы показателей, прямо или косвенно характеризующих деятельность компании — объекта возможного инвестирования;
— выбор метода расчета рейтинговой оценки компаний;
— дифференцированное ранжирование компаний на основе группировки выбранных показателей и определение мест по их рейтинговым оценкам;
— выбор общего критерия для проведения анализа результатов рейтинга и принятие решения об инвестировании — выбор объекта инвестирования.
На основании изложенного, содержит следующие шаги (см. рисунок).
В соответствии с предварительным решением инвестора определяется сфера приложения капитала — группа компаний, действующих в избранной сфере телекоммуникационных технологий. Важно, чтобы компании, образующие такую группу, были однотипны по структуре акционерного капитала, содержанию и объему предоставляемых услуг, условиям функционирования и другим параметрам, характеризующим их похожесть.
На следующем шаге принятия решения должны быть определены те направления деятельности компаний, которым инвестор придает наибольшее значение, — экономическая эффективность, положение на фондовом рынке, инновационная деятельность и/или качество корпоративного управления. Затем, в соответствии с вы-
Схема алгоритма расчета оценки инвестиционной привлекательности телекоммуникационной компании
бранным направлением деятельности компаний, организуется поиск и сбор исходной информации.
Анализ условий инвестирования и данньх, характеризующих компании, включает:
— оценку страновых (присущих условиям политического и экономического развития России) и отраслевых инвестиционных рисков;
— оценку ожидаемой выгоды от вложения средств в развитие той или иной телекоммуникационной компании, принадлежащей к отобранной группе, и оценку связанных с этим рисков.
Страновые риски должны оценивать, в первую очередь, иностранные инвесторы и, если их устраивают российские условия инвестирования, то инвестиции в отрасль связи могут оказаться выгодными, поскольку она в России развивается высокими темпами.
По определению специалистов компании финансовых консультантов FCP (Financial Management) Ltd, инвестиционный риск — это риск обесценивания капиталовложений, опасность потери инвестиций (или неполучения полной отдачи от них), обесценения вложений и возникновения непредвиденных финансовых потерь (утрата доходов, капитала, снижение прибыли) в ситуации неопределённости условий инвестирования средств в экономику.
Инвестиционная деятельность во всех видах и формах всегда сопряжена с риском, степень которого резко увеличивается с переходом к рыночным отношениям. Инвестор, приобретая какой-либо актив, ориентируется не только на доходность этого актива, но и на
уровень риска. Риск состоит в том, что инвестор может получить результат, который отличен от ожидаемой доходности.
Оценка инвестиционных рисков — это определение качественным или количественным способом величины инвестиционных рисков. В обоих случаях к оценке рисков, как правило, привлекаются эксперты.
Инвестиционные решения принимаются, учитывая внешние и внутренние факторы риска. К первым относятся: изменение рыночного спроса, цен, будущий уровень инфляции, изменение ставки ссудного процента, инвестиционную ценность, налоговые ставки и т. д Ко вторым относятся: изменение темпов роста текущей доходности по инвестиционному портфелю, сроков стоимости и погашения элемента инвестиционного портфеля и т. д. [7].
Очевидно, внешние факторы риска инвестор учитывает, выбирая страну и отрасль приложения инвестиций; внутренние факторы риска оцениваются на основе анализа данных о производственно-хозяйственной деятельности группы отобранных объектов возможного инвестирования.
Оценка инвестиционных рисков не может быть выполнена без тщательного анализа данных, характеризующих деятельность компаний в интересующих инвестора областях.
Как уже отмечалось, исходные данные должны быть достоверны и находиться в доступных источниках. Этим условиям отвечает, например, регулярно обновляемая база данных Системы комплексного раскрытия информации и новостей (СКРИН), размещенная в сети Интернет (www.skrin.ru). Поскольку эта база располагает сведениями обо всех предприятиях страны, и содержащаяся в ней информация систематизирована и организована по единым правилам, то для инвестора отпадает необходимость в предварительной сложной и трудоемкой обработке данных для того, чтобы привести их к виду, пригодному для сравнения (единый порядок чисел для показателей одного вида, характеризующих деятельность различных компаний, единая размерность однотипных показателей и т.д).
Разумеется, не все показатели, принятые в качестве исходных данных для исследования инвестиционной привлекательности, равнозначно влияют на ее оценку. Поэтому обязательным является проведение экспертной оценки значимости (вклада) каждого показателя при расчете интегрального параметра или значимости параметров для итоговой оценки инвестиционной привлекательности с применением одного из указанных выше экспертных методов.
Результаты экспертной оценки вкладов составляющих элементов на итоговые расчеты назовем коэффициентами значимости. Они характеризуют "веса" каждого показателя при расчете составляющих параметров оценки и "веса" параметров при расчете итоговой оценки инвестиционной привлекательности.
Расчет параметра экономическая эффективность, по сравнению с остальными, является двухступенчатым (см. рис.): после расчета интегральных оценок рентабельности, ликвидности, деловой активности, финансовой устойчивости и платежеспособности им для
расчета значения параметра также присваиваются коэффициенты значимости.
В том же порядке присваиваются коэффициенты значимости параметрам эффективность, положение на фондовом рынке, инновационная деятельность и качество корпоративного управления, необходимые для расчета оценки инвестиционной привлекательности.
Направленность действия показателей и параметров характеризует то, как тот или иной показатель воздействует на промежуточную или окончательную оценку — увеличивает или уменьшает ее значение, т.е. показателю или параметру присваивается соответствующий знак.
Рейтинговая оценка отобранной группы компаний выполняется путем сравнения каждого рассчитанного показателя компании с такими же показателями условной лучшей компании, показатели которой принимаются за эталон. При этом в качестве эталона могут быть использованы как наилучшие значения показателя, так и разность между наилучшим и наихудшим значениями показателя одного вида для группы компаний или среднеарифметическое показателей такой группы. В некоторых случаях в качестве эталона принимают значения показателей, рекомендованные мировой или российской практикой для успешной работы компании (иногда их называют отраслевыми), которые не всегда могут быть максимальными или минимальными.
Благодаря такому приему исключается влияние субъективного мнения экспертов относительно положения той или иной компании, так как точками отсчета оценки компании являются значения показателей, сложившиеся в отрасли или, по крайней мере, в отобранной группе однотипных компаний — на рынке однотипных услуг.
Наибольшее распространение получила методика комплексной сравнительной рейтинговой оценки организаций [8]. Алгоритм расчета оценки инвестиционной привлекательности телекоммуникационных компаний с использованием некоторых приемов, изложенных в этой методике, включает следующую последовательность действий.
1. Исходные данные представляются в виде матрицы |У| | — таблицы, где в строках находятся номера показателей 0 = 1, 2, 3,..., п), а в графах — номера компаний (| = 1, 2, 3,., т).
2. В столбец таблицы т+1 вносится эталонное значение ього показателя у..
3. Исходные показатели нормализуются в отношении эталонного значения по формуле:
У*
V -V .
л. I* А. т1:
V .-V
-Л- тах 1-1- т
У*
.V V-
4. Вычисляется значение рейтинговой оценки для каждой |-ой компании отобранной группы по формуле:
я, =
к :(1- У1 ,У + к 2(1- У 2 ,)2+ -+ к Л1 - У,
где У| — ьй показатель, характеризующий деятельность |-ой компании; У. — эталонное значение ього показателя, которое в зависимости от выбранного способа расчета рейтинговой оценки может принимать следующий вид:
тахУ — лучшее из ряда представленных показателей для т компаний. Здесь под лучшим понимается наибольшее значение, если показатель имеет прямое воздействие на итоговую оценку (например, прибыль), или наименьшее — при обратном воздействии (себестоимость услуги);
Уср — среднее значение (рассчитывается, как среднеарифметическое т значений);
Ур — рекомендованная мировой или российской практикой величина показателя для успешной работы компании;
Утах'УгтаЫ — разность между наибольшим и наименьшим значениями показателя. В последнем случае формула (1) примет вид:
где к], к2, кз,..., кп — коэффициенты значимости ьых показателей, величина которых определяется методом экспертной оценки.
Сомножитель (1/ХпЦ) в формуле (3) введен для того, чтобы исключить влияние разных подходов экспертов при назначении коэффициентов значимости для различных групп показателей: в одном случае это могут быть доли единицы или проценты, в другом — произвольные целые или дробные числа и т.д Это связано с тем, что мы вынуждены рассчитывать вначале рейтинговые оценки по показателям рентабельности, ликвидности, деловой активности, финансовой устойчивости и платежеспособности компаний, затем по полученным таким образом параметрам вычислить оценку их эффективности. На следующем шаге аналогичным образом рассчитываются рейтинговые оценки по параметрам положения компаний на фондовом рынке, их инновационной деятельности, качества корпоративного управления. В завершение на основе рассчитанных параметров вычисляется итоговая оценка инвестиционной привлекательности компаний. При этом на каждом этапе расчетов может быть применена любая система присвоения весовых значений коэффициентам значимости, которая не повлияет на итоговый результат.
5. На завершающем этапе компании упорядочиваются (ранжируются) в порядке возрастания рейтинговой оценки. При таком подходе наивысший рейтинг будет иметь компания, получившая минимальную оценку, рассчитанную по формуле (3).
Однако в нашем случае, когда мы имеем дело с многофакторным и многоступенчатым расчетом рейтинговой оценки инвестиционной привлекательности, изложенный порядок действий может относиться только к каждому этапу расчетов на первом уровне. То есть вначале в изложенном порядке рассчитываем каждый параметр эффективности компании, затем таким же образом проводим расчет рейтинговых оценок положения компаний на фондовом рынке, инновационной деятельности и качества корпоративного управления.
При расчете рейтинговой оценки эффективности компаний использование того же алгоритма, как показывают проведенные исследования, нецелесообразно по следующей причине. Величина параметров, составляющих оценку эффективности, сильно зависит от состава исходных показателей, а, точнее, — от разницы между ними. Поэтому величины параметров между собой в ряде случаев могут отличаться в разы, а иногда и на один-два порядка. Это приводит к тому, что учет экспертных оценок значимости параметров при расчете интегральной оценки теряет смысл: придание, например, "веса" в 50-60% какому-либо параметру, значение которого в 1020 раз меньше других, не даст ожидаемого эффекта его влияния на интегральную оценку.
Поэтому представляется целесообразным на втором этапе расчетов перейти к другой системе оценок, при которой будет исключена зависимость результата от абсолютной величины учитываемых параметров. В основу такой системы должна быть положена балльная оценка, которая определит место компании в рейтинговой шкале по тому или иному параметру. При таком подходе все параметры, учитываемые в расчете интегральной оценки, получают "равные права", которые не зависят от абсолютных значений параметров. Наиболее простым и понятным приемом при определении балльной
оценки является присвоение компании, занявшей первое место в рейтинговой шкале, количества баллов, равного числу компаний, участвующих в рейтинге, при этом компания, занявшая последнее место, получает один балл. Для получения интегральной оценки параметра или итоговой оценки инвестиционной привлекательности рейтинговые балльные оценки суммируются с учетом их коэффициентов значимости.
Если обозначить балльные оценки параметров модели инвестиционной привлекательности (интегральные оценки): экономической эффективности, положения компании на фондовом рынке, инновационной деятельности и качества корпоративного управления |-ой компании (корпорации) через Вхэ|, ВХфр|, Вхид|.и В^, а коэффициенты их значимости — через Кэ, Кфр, Кид и соответственно, то формула расчета рейтинговой оценки ее инвестиционной привлекательности примет вид:
R _ КВ*
-КфрВм + KuoBj К В
I
4К+КФр+К„д+КJ
При этом следует иметь в виду, что параметр эффективности В^э| рассчитывается по аналогичной формуле, где в качестве составляющих участвуют балльные оценки рентабельности, ликвидности,
деловой активности, финансовой устойчивости и платежеспособности компании с учетом коэффициентов их значимости.
Литература
1 Инвестиционная привлекательность компании. Практическая энциклопедия 'Топ-менеджер. Для всех, кто руководит". — М.: ЗАО "МЦФЭР", 2005. http://old.e-xeculive.ru.
2. Robert B. Stobaugh How to Analyze Foreign Investment Climates. — Harvard Business Review, September-October 1969.
3. M.Tullis, O.Borrn. Investment Prospects in Eastern Europe. — Multinational Business, No 1, 1990, pp. 17-23.
4. Не больше, чем у Польши, не меньше, чем у Мексики//"Коммер-сант-Дейли", 8 октября 1996.
5. Интернет-портал Euromoney. www.euromoney.com.
6. Иностранные инвестиции в России: современное состояние и перспективы/Под ред. И.П. Фаминского — М.: Международные отношения, 1995. — 448 с.
7. Интернет-портал компании FCP (Financial Management) Ltd. http://vip-money.com.
8. Шеремет АД, Ионова А.Ф. Финансы предприятий: менеджмент и анализ. — М.: ИНФРА-М, 2004. — 538 с.
