CC BY
551
9. Современное корпоративное управление в России глазами зарубежных экспертов и бизнесменов. М: НСКУ, 2010. Результаты совместного исследования НСКУ и Россииско-британскои" торговом" палаты.
10. Тепман Л.Н. Корпоративное управление. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2009.
УДК 338.1
КОРПОРАТИВНЫЙ РОСТ: ТЕОРИЯ, ИЗМЕРЕНИЕ, УПРАВЛЕНИЕ Хотинская Г алина Игоревна, доктор экономических наук, профессор кафедры финансового менеджмента, hotinskaya@bk.ru,
ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»,
г. Москва
В зарубежной практике корпоративный рост - безусловная доминанта наиболее конкурентоспособных компаний, прописанная в управленческих регламентах. В России стратегия роста крайне редко формализована на корпоративном уровне, однако потенциал роста - важный фактор инвестиционной привлекательности компаний. Это обусловливает растущий интерес к передовым практикам измерения и управления корпоративным ростом. В статье рассматриваются теоретические аспекты корпоративного роста, подходы к финансовому измерению динамики развития компаний и сложившиеся стратегии роста на микроуровне.
Ключевые слова: корпоративный рост, финансовые измерения, стратегии роста.
In foreign practice, corporate growth is an indisputable dominant of most competitive companies detailed in management regulations. In Russian growth strategy is infrequently formalized at corporate level, yet growth potential is an important factor of companies’ investment attractiveness, which stipulates the growing interest to the best practices of corporate growth assessment and management. The article considers theoretical aspects of corporate growth, approaches to financial measurement of companies’ development and the growth strategies formed at the microlevel.
Keywords: corporate growth, financial measurements, growth strategies.
Экономический рост, его закономерности, детерминанты и факторы с середины ХХ века ищут многие ученые и экономические школы, среди которых лидирующая роль отводится неоклассической теории роста. Цель этих исследований:
- объяснить различия в темпах и типах экономического роста;
- определить факторы, обусловливающие различные тенденции экономической динамики;
- выявить условия перехода от «экономического чуда» к экономической катастрофе;
- определить причины несокращающегося разрыва в динамике развития группы богатых и группы бедных стран;
- выявить причины выравнивания внутри группы богатых стран и внутри группы бедных стран;
- найти инструментарий для устойчивого долгосрочного роста экономических систем;
- определить причины различной зависимости экономических систем от
традиционного набора экономических факторов (детерминант): труда, капитала,
инвестиций и т.д.;
- выявить факторы и детерминанты экономического роста, позволяющие преодолеть т.н. «убывающую доходность» (меньший прирост результата с каждой дополнительной единицей капитала, авансированного в основные факторы производства).
Поиск факторов и детерминант экономического роста на сегодняшний день не завершен и является актуальной научной и прикладной проблемой, поскольку уровень и характер динамики во многом определяют текущую и будущую конкурентоспособность экономических систем.
Теории экономического роста обусловили популярность динамической теории фирмы, трансформацию корпоративных приоритетов в направлении динамики развития и смену доминант в инструментах роста с эндогенных (внутренних, прежде всего, прибыли) на экзогенные (внешние, рыночные). В этих условиях в экономической науке и финансовой практике на микроуровне со второй половины ХХ века формируются приоритеты, ориентированные на корпоративный рост.
Эмпирический опыт свидетельствует, что провозглашение стратегии роста обусловливает изменение индикаторов развития компании, например, перенос акцентов на стоимость бизнеса, долю рынка и объем генерируемых доходов. Корпоративный рост зачастую является более точным и надежным оценочным критерием по сравнению с максимизацией прибыли [1. С. 249-263]. Это объясняется следующими причинами:
во-первых, рост через расширение рынков ставит компанию в наиболее устойчивое и безопасное положение по сравнению с конкурентами;
во-вторых, в ситуации роста компания получает большую свободу маневра и возможность оказывать влияние на принятие решений в отдельных сферах бизнеса;
в-третьих, осуществление стратегии диверсификации предполагает расширение номенклатуры выпускаемой продукции, а значит, освобождает компанию от узкого круга товаров/услуг и обусловленной этим сильной зависимости (В случае убыточности производства одного из продуктов диверсификация позволяет безболезненно переключиться на выпуск более рентабельных изделий);
в-четвертых, показатель роста в долгосрочном периоде - один из лучших измерителей делового успеха компании (Финансовые аналитики и инвесторы оценивают компании не только по величине полученной прибыли, но и по потенциалу роста. В рейтингах ведущих агентств всегда представлены лучшие компании года по объему продаж, уровню прибыли, рыночной стоимости и темпам роста);
в-пятых, нацеленность на рост, включая диверсификацию, создает возможность преследовать другие корпоративные цели - получение прибыли, выплату высоких дивидендов акционерам, повышение курса ценных бумаг и т.д. [2. C. 110-111].
Основными финансовыми составляющими динамического развития фирмы и корпоративного роста являются закон Гибрата и эмпирические исследования его валидности, а также VBM-концепция и ее разновидности. В совокупности они работают на сформулированный американским экономистом Гербертом Саймоном приоритет экономических интересов собственников (акционеров), который заложил основы нового стратегического целеполагания, ориентированного на максимизацию корпоративной стоимости и богатства собственников в отличие от традиционного целеполагания, ориентированного на максимизацию прибыли.
Первой формальной моделью корпоративного роста является закон Гибрата (Gibrat's Law - GL), известный в экономической науке с 30-х годов ХХ века. Роберт Гибрат в работе «Inegalites Economiques» [3] выдвинул гипотезу о стохастическом характере темпов роста компании и дал ему формальное описание:
lnSt = ai + в lnS i(t.1} +eit, 1
Где Sit и Si(t-1) - размер компании в текущем и предыдущем периодах (измеряемый в терминах объема продаж, совокупных или чистых активов, численности занятых). Если оцененный коэффициент в =1, GL выполняется, размер компании следует процессу случайного блуждания и темпы роста не зависят от ее размера. При в < 1 темпы роста снижаются с увеличением размера фирмы. Соответственно при в > 1 наблюдается обратная динамика.
Вплоть до 50-х годов ХХ века закон Гибрата оставался незамеченным. Интерес к нему активизировался в контексте популярности теорий экономического роста. К настоящему времени известно множество эмпирических исследований, тестирующих валидность закона Гибрата как на развитых, так и на развивающихся рынках в описанном выше или модифицированном вариантах. При этом систематическое подтверждение
закона Гибрата не наблюдается. Так, GL не выполняется для молодых компаний, которые зачастую являются более мелкими, но может быть вполне подходящей гипотезой для более зрелых и крупных фирм.
Зависимость корпоративного роста от возраста компании обусловила появление теории отбора Йовановича [Jovanovic, 1982], которая при определенных предпосылках объясняет отклонения от GL на этапе входа компаний на рынок и выхода с него. После появления теории Йовановича возраст компании стал рассматриваться как один из важнейших детерминантов ее роста. Общая логика этих модифицированных моделей: с увеличением возраста компании снижаются темпы роста, но увеличивается вероятность ее «выживания».
На сегодняшний день закон Г ибрата считается базовой концепцией для исследований в области роста компаний, однако говорить о его безусловной валидности нельзя. Он выполняется примерно в половине случаев при анализе выборки крупных компаний, а также всех компаний, действующих в отрасли, но он плохо описывает наблюдаемую динамику, когда речь идет только о «выживших» фирмах или о новых компаниях в отрасли. Полученные отклонения от GL достаточно согласованны: как правило, наблюдается убывание темпов роста с увеличением размера компании [4].
Реализация нового корпоративного целеполагания на практике обусловила формирование в финансовой науке конца ХХ века концепции стоимостного управления -VBM (Value-Based Management). VBM-концепция появилась в середине 80-х годов ХХ века. В качестве ее первоисточников рассматривают [5. C. 8-11]:
- модель акционерной добавленной стоимости А. Раппапорта,
- экономическую добавленную стоимость Стерна-Стюарта,
- взгляды Коупленда-Колера-Муррина на экономическую прибыль,
- добавленную денежную стоимость немецкого исследователя Левиса.
Эти ранние теории, во-первых, получили наибольшее распространение, во-вторых, их появление означало начало теоретического этапа в развитии Value-Based Management в результате обобщения имевшегося к тому времени практического опыта. На сегодняшний день в активах экономистов имеется множество трактовок и разновидностей VBM-концепции: SVA (Shareholder Value Added или приращение акционерного капитала); EVA
- термин, запатентованный консалтинговой компанией Stern Stewart & Co (Economic Value Added или экономическая добавленная стоимость); CVA (Cash Value Added или управление денежной доходностью); CFROI (Cash Flow Return on Investment или
скорректированные денежные притоки и оттоки); EBM - термин, запатентованный консалтинговой компанией Monitor Group (Expectations-Based Management или менеджмент на основе ожиданий); MVA (Market Value Added или управление рыночной добавленной стоимостью); RCF (Residual Cash Flow или управление денежной добавленной стоимостью); CFA (Cash flow added или добавленный денежный поток); Модель Эдварда-Белла-Ольсона (EBO), являющаяся модификацией концепции экономической добавленной стоимости; FCFF (Free Cash Flow to the Firm или свободный денежный поток); FEVA (Financial and Economic Value Added или финансовоэкономическая модель добавленной стоимости); концепция маркетинга, ориентированного на стоимость, и другие разновидности и трактовки. Разнообразие трактовок отчасти обусловлено издержками перевода, но определяющую роль в этом играет поиск интегрированного ключевого индикатора, с помощью которого можно измерять, прогнозировать, и, соответственно, управлять корпоративной стоимостью. Причем подходы к ее оценке принципиально отличаются от традиционных методов оценки бизнеса (затратного, доходного, аналогового и др.), дающих «точечный» во времени результат, не предусматривающий оперативное и стратегическое управление компанией. Ключевой индикатор призван измерять фундаментальную стоимость компании, а уже через ожидания - ее рыночную стоимость. Связь между рыночной и фундаментальной стоимостью должен осуществлять наиболее значимый показатель (или совокупность показателей), на котором строится система управления стоимостью. Этот показатель (показатели) должен быть прозрачным для внешних инвесторов, которые на его основе построят рыночную оценку компании. В разных трактовках в роли такого индикатора используются ROI, ROE, ROA, RONA, CF, TSR и др.
Появление VBM-концепции стало следствием усиления стратегических акцентов в корпоративном менеджменте, в свете которых приоритетна не столько текущая прибыль, сколько прибыль будущих периодов и источник ее генерирования. Подход, заложенный в эту концепцию, ориентирует компанию на приращение стоимости, которая зависит от множества факторов, в том числе от масштаба реинвестирования прибыли. «Проедание» прибыли приводит к стагнации, что при прочих равных условиях ведет к потере конкурентоспособности. Реинвестирование прибыли обеспечивает накопление капитала, увеличивает потенциал бизнеса, создает возможность расширенного воспроизводства, способствует увеличению доли на рынке. Помимо арифметического роста факторов производства в этом случае возникает эффект синергии и эффект масштаба, приносящие дополнительные экономические выгоды.
Реинвестирование прибыли - один из факторов, определяющих стоимость (ценность) компании. Другой важнейший фактор - ожидаемый денежный поток, который во многом определяет будущую прибыль. Грамотная политика распределения прибыли в части ее реинвестирования, а также масштабный денежный поток генерируют корпоративную стоимость - комплексное понятие, под которым в зависимости от используемых измерителей понимают:
- стоимость акций, помноженную на их количество (рыночная стоимость),
- потоки денежных средств,
- инвестиционные характеристики, во многом обусловленные финансовой прозрачностью компании и наличием четко сформулированной стратегии и перспективных проектов.
В менеджменте сколько-нибудь активно концепция стоимостного управления применяется последние 10-15 лет. Причем в настоящий момент за рубежом, по оценкам специалистов, ее применяют от 30 до 50% компаний. В России эта концепция до настоящего времени не получила широкого распространения. Это во многом объясняется тем, что в стране более 99% хозяйствующих субъектов - это непубличные компании. Между тем у концепции, несомненно, большое будущее, поскольку она позволяет поднять корпоративное управление на более высокий уровень:
- трансформировать измерители (от балансовых оценок к рыночным),
- переориентироваться с тактических целей и задач на стратегические приоритеты,
- сместить акценты в менеджменте с текущего учета и контроля на прогнозирование,
- перейти к новым драйверам роста: вместо источников генерирования прибыли -рост стоимости компании.
На сегодняшний день в совокупности моделей корпоративного роста выделяют:
- органический рост или рост на основе внутренней доходности компаний,
- неорганический рост или расширение через слияния и поглощения, альянсы и т.п.,
- финансовый рост, инструментами которого являются дооценка активов, рыночные измерения и т.п.
В зависимости от выбранной модели корпоративного роста различаются инструменты генерирования приращений. Так, в рамках экономического подхода к интерпретации стоимостного целеполагания основным способом приращения стоимости являются активы, отражающие ресурсный потенциал компании. В России наиболее
перспективными в этом плане являются нематериальные активы в целом и бренд-активы в частности. Формирование соответствующих финансовых технологий на микроуровне способно существенно (иногда в разы) увеличить корпоративную стоимость.
Реализуя стратегию корпоративного роста, независимо от выбранных технологий во избежание диспропорций в развитии важно поддерживать сбалансированный рост. Для оценки последнего применяют «золотое правило экономики предприятия», в соответствии с которым темпы роста прибыли (Тприбыль), объема продаж (Тпродажи) и активов (Тактивы) должны соответствовать системе неравенств:
Тприбыль > Тпродажи > Тактивы > 10%. 2
Неравенство в первой своей части означает, что прибыль растет опережающими темпами по сравнению с продажами, следовательно, имеет место экономия на издержках. Вторая часть неравенства указывает на то, что капитал, авансированный в факторы производства, генерирует растущие продажи (доходы), следовательно, эффективнее используются ресурсы. Третья часть неравенства говорит о приращении ресурсного потенциала компании, увеличении активов, генерирующих продажи (прямо или косвенно) [6. C. 246].
Сбалансированный рост - непременное условие устойчивого роста, который, по сути, означает «продолжающееся» («самодостаточное») развитие. Термин «устойчивое развитие» был введен в широкое употребление Международной комиссией по окружающей среде и развитию (Комиссия Брунтланд) в 1987 году. В настоящее время в мире активно идет поиск критериев и индикаторов устойчивого развития. Их разрабатывают ООН, Всемирный Банк, Организация стран экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), Европейская комиссия, Научный комитет по проблемам окружающей среды (SCOPE) и др. Эта проблема рассматривается на различных международных конференциях и семинарах. Термин «устойчивый рост/развитие» относится, прежде всего, к национальной экономике. Однако в последние десятилетия его применяют к экономическим системам различного уровня: мегауровня (межгосударственного уровня), мезоуровня (уровня региона или города), микроуровня (корпоративного уровня).
Для оценки устойчивости роста на корпоративном уровне применяется одноименный коэффициент - коэффициент устойчивости роста (КУР). В экономической литературе показатель иногда именуется нормой накопления, коэффициентом капитализации прибыли и т.д. Логика его расчета основана на том, что корпоративный
рост - это функция объема и качества реинвестиций. На сегодняшний день в экономической литературе представлено несколько подходов к определению КУР. Наиболее простой вариант расчета коэффициента - соотношение реинвестированной в отчетном периоде прибыли (Preinvest) (или чистая прибыль за вычетом дивидендов - div) и накопленного собственного капитала (equity - Е) на начало периода:.
КУР = Preinvest / Е = (Р - div) / Е . 3
Коэффициент показывает, какими темпами увеличивается собственный капитал за счет нераспределенной прибыли или привлечения дополнительного акционерного капитала.
Математически более сложный вариант оценки устойчивости корпоративного роста был предложен компанией Boston Consulting Group (BCG). В трактовке BCG устойчивый рост - это скорость увеличения объема продаж при условии неизменности операционной и финансовой политик. Для оценки операционной политики в модели BCG используются два коэффициента - рентабельность продаж и оборачиваемость активов. Для оценки финансовой политики используются коэффициент реинвестирования (капитализации) прибыли и коэффициент финансового рычага (мультипликатор капитала).
Темп устойчивого роста в модели BCG - это возможная скорость увеличения продаж при неизменности вышеперечисленных четырех коэффициентов. В случае отклонения фактического темпа роста от расчетного должны произойти изменения либо в операционной, либо в финансовой политике. Превышение фактических темпов роста над расчетными может привести к дисбалансу источников финансирования и нехватке капитала. Динамика роста ниже расчетного в разных операционных ситуациях может привести к образованию избытка капитала.
Темп роста (оцениваемый, прежде всего, ростом доходов), превышающий расчетный коэффициент устойчивости роста, может свидетельствовать о дисбалансе динамики в части корпоративного роста и источников финансирования, т.е. о недостатке капитала. Темп роста ниже расчетного КУР, может привести к образованию избытка капитала.
Модификация модели BCG в трактовке Р. Копытова, В. Лабеева предполагает оценку устойчивости роста (g) через произведение коэффициента капитализации чистой прибыли, коэффициента рентабельности продаж, коэффициента оборачиваемости активов, коэффициента левериджа активов:
g = К1 * К2 * КЗ * К4 , 4
где К1 - коэффициента капитализации чистой прибыли (соотношение реинвестированной и чистой прибыли); К2 - коэффициента рентабельности продаж (соотношение чистой прибыли и объема продаж); КЗ - коэффициента оборачиваемости активов (соотношение объема продаж и активов-нетто); К4 - коэффициента левериджа активов (соотношение активов и собственного капитала; в экономической литературе этот показатель часто именуется мультипликатором капитала).
Перечисленные коэффициенты, по сути, являются факторами устойчивого роста, а коэффициент устойчивого роста - это комплексный показатель, определяемый через базовые индикаторы корпоративной финансовой стратегии. Такой подход позволяет оценить не только устойчивость роста, но и его факторную чувствительность. Исследование темпов изменения каждого из четырех факторов позволяет количественно интерпретировать их влияние на корпоративный рост, а также понять, какие ресурсы и в каком объеме необходимо мобилизовать для реализации стратегии развития компании. Дело в том, что устойчивый корпоративный рост - это, прежде всего, повышение объема продаж. При этом любое увеличение продаж должно быть компенсировано вложением дополнительных ресурсов (например, увеличением заемных средств, уменьшением дивидендных выплат и др.). Отслеживание коэффициента устойчивого роста позволяет оценить на сбалансированность основные финансовые индикаторы и выявить несогласованность в их изменениях [7].
Сбалансированность и устойчивость роста - это не только количественные, но и качественные характеристики корпоративного роста. Другой его качественной характеристикой является интенсивность/экстенсивность роста. Известно, что интенсивный экономический рост - это рост за счет более эффективного использования того же объема ресурсов. Следует отметить, что для многих российских компаний характерен экстенсивный рост, т.е. расширение масштаба деятельности на фоне снижающейся эффективности использования авансированного капитала. Показатели эффективности использования капитала в большинстве российских компаний невысоки и зачастую характеризуются негативной динамикой. Между тем на развитых рынках низкая эффективность ставит под сомнение целесообразность размещения капитала в тех или иных активах.
Оценка параметров эффективности позволяет избежать модели развития «рост ради роста». Для такой оценки применяются, прежде всего, показатели рентабельности. В их числе:
- рентабельность совокупного капитала (ROA) (в долях единицы или процентах); показатель характеризует эффективность использования ресурсного потенциала и рассчитывается как отношение чистой прибыли (profit - P) к совокупным активам (assets - А):
ROA = Р / А; 5
- рентабельность собственного капитала (ROE) или рентабельность инвестиций (ROI); показатель характеризует отдачу на капитал, вложенный в бизнес собственниками и рассчитывается как отношение чистой прибыли (Р) к собственному капиталу (equity - Е) или объему инвестиций (invest - I):
ROE = Р / Е , 6
ROI = Р / I ; 7
- рентабельность продаж (ROS): показатель характеризует эффективность ценовой политики и рассчитывается как соотношение прибыли (Р) и объема продаж (sale - S):
ROS = Р / S; 8
- рентабельность производства/хозяйственной деятельности (ROC): показатель характеризует соотношение затрат и финансовых результатов и рассчитывается делением прибыли (Р) на себестоимость (cost - C):
ROC = Р / C. 9
В дополнение к показателям рентабельности для оценки эффективности корпоративного роста могут использоваться показатели оборачиваемости - коэффициенты оборачиваемости и загрузки, период оборота или длительность оборота в днях.
Методический инструментарий финансовых измерений корпоративного роста в обобщенном виде приведен в таблице 1.
Таблица 1 - Методический инструментарий финансовых измерений корпоративного роста
Наименование показателя Экономическое содержание Источник информации/ алгоритм расчета
Абсолютные индикаторы развития
Совокупные активы, совокупный капитал, (assets - А) ресурсный потенциал компании валюта баланса (итого активы/ пассивы)
Собственные средства (капитал) (equity - Е) источники финансирования, принадлежащие собственникам раздел 3 пассива баланса
Доходы (sale - S) суммарные и по видам деятельности (операционные, инвестиционные и т.д.) доходы отчет о прибылях и убытках
Инвестированный капитал (invest - I) объем инвестированного капитала разд.3 и разд.4 пассива баланса
Себестоимость производства и реализации (cost - C) суммарные и по видам деятельности расходы отчет о прибылях и убытках
Прибыль/убыток (profit - P) финансовые результаты деятельности компании отчет о прибылях и убытках
Относительные индикаторы развития
«Золотое правило экономики предприятия» условие роста, сбалансированного по динамике прибыли, продаж, активов Л К ч: \0 с О Н о і и & S н н
Коэффициент устойчивого роста (КУР) условие роста, адекватное объему реинвестированной прибыли или рост, сбалансированный по источникам финансирования Р / F reinvest = (Р - div) / F
Модель BCG (оценка устойчивости роста) увеличение объема продаж при условии сохранения операционной и финансовой политик неизменными g = К1 * К2 * КЗ * К4
Рентабельность совокупного капитала (ROA) характеристика эффективности использования ресурсного потенциала (совокупных активов) Р / А
Рентабельность собственного капитала (ROE) характеристика эффективности использования собственного капитала Р / F
Рентабельность инвестиций (ROI) характеристика эффективности использования инвестиций Р / I
Рентабельность продаж (ROS) характеристика эффективности ценовой политики компании Р / S
Рентабельность производства (ROC) характеристика соотношения затрат и финансовых результатов Р / C
Примечание: показатели рентабельности рассчитываются в долях единицы (коэффициент) и/или процентах.
Как отмечалось ранее, в методологии финансовых измерений корпоративного роста особое место отводится рыночным оценкам стоимости компании и их динамике. В связи с этим необходимо рассмотреть существующие подходы к оценке рыночной стоимости (капитализации) компаний, основными среди которых являются фондовый метод и метод мультипликаторов.
В практическом применении менее всего вопросов вызывает фондовый метод, поскольку капитализация в этом случае оценивается через произведение курсовой стоимости акций, находящихся в обращении, на их количество. Однако у фондового метода в России весьма ограничена сфера применения - он позволяет оценить лишь капитализацию публичных компаний. Заметим, что на российском организованном рынке представлены акции 500 российских компаний (для сравнения: количество
хозяйствующих субъектов, по данным Росстата, составляет 4,8 млн.), при этом реально торгуются акции примерно 200 эмитентов. Следовательно, более 99% хозяйствующих субъектов в России - это непубличные компании. В этой связи для России весьма информативен метод мультипликаторов, алгоритм которого сводится к двум этапам:
- на первом этапе по данным публичных компаний рассчитывается коэффициент-мультипликатор (к), характеризующий зависимость капитализации от прибыли, объема продаж, активов и др.
- на втором этапе оценивается капитализация (К) или рыночная стоимость компании на основе параметров ее развития в терминах прибыли, объема продаж, активов и рассчитанного ранее коэффициента-мультипликатора.
Основные мультипликаторы, применяемые при оценке рыночной стоимости непубличных компаний, представлены в таблице 2.
Таблица 2 - Метод мультипликаторов и его разновидности [8. C. 22-24]
Разновидности мультипликатора Краткое описание Формализация
P/E коэффициент P/E коэффициент есть частное от деления рыночной стоимости публичных компаний на их чистую прибыль. Капитализация (рыночная стоимость) i-й компании есть произведение P/E коэффициента на ее чистую прибыль. к * П чист
P/S коэффициент P/S коэффициент есть частное от деления рыночной стоимости публичных компаний на их объем продаж. Капитализация i-й компании есть произведение P/S коэффициента на ее объем продаж (О) или выручку от реализации товаров, работ, услуг. О * k
P/NAV коэффициент P/NAV коэффициент есть частное от деления рыночной стоимости публичных компаний на их чистые активы. Капитализация i-й компании есть произведение P/NAV коэффициента на ее чистые активы (Ачист). к * А чист
P/BV коэффициент P/BV коэффициент есть частное от деления рыночной стоимости публичных компаний на их балансовую стоимость. Капитализация i-й компании есть произведение P/BV коэффициента на ее балансовую стоимость (Сбал). к * Сбал
P/BVA коэффициент P/BVA коэффициент есть частное от деления рыночной стоимости публичных компаний на их валюту баланса. ба В * k
Капитализация i-й компании есть произведение P/BVA коэффициента на ее валюту баланса (Вбал).___________
Автором рассчитаны основные коэффициенты-мультипликаторы (P/S, P/E, P/A). В этих целях использованы данные международного рейтинга «Global 2000», составляемого журналом Forbes начиная с 2004 г. Рейтинг охватывает 2000 наиболее крупных мировых публичных компаний и на сегодняшний день представляет собой наиболее масштабную и регулярно актуализируемую информацию о тенденциях движения мирового капитала. В списке 2011 года представлены 62 страны: среди них доминируют США (515 компаний) и Япония (210). Совокупные показатели 2000 крупнейших компаний в рейтинге 2011 года -более $30 трлн. выручки, более $2 трлн. прибыли. Эти компании управляют активами в $133 трлн. и оцениваются рынком в $36 трлн.
В таблице 3 приведены российские мультипликаторы в сравнительной оценке со страновыми мультипликаторами Австралии, Бразилии, Великобритании, Германии, Индии, Канады, Китая, США, Франции, Японии. Эти мультипликаторы могут использоваться для оценки рыночной стоимости непубличных российских компаний, которая в мировой финансовой теории и практике считается важнейшим индикатором корпоративного роста.
Таблица 3 - Сравнительная оценка страновых мультипликаторов «Global 2000», 2011 г.[9]
Млрд. долл. p|s p|e p|a
Sales Profits Assets Market Value
Australia 483,626 53,4833 3174,4 920,5 1,90 17,21 0,29
Brazil 620,4 69,3816 2101,3 864,8 1,39 12,46 0,41
Canada 734,218 73,714 4649,4 1318,1 1,80 17,88 0,28
China 1657,719 164,9505 9978,441 2888,8 1,74 17,51 0,29
France 2057,361 102,5439 11213,4 1481,1 0,72 14,44 0,13
Germany 2933,931 89,6673 7542,6 1225,684 0,42 13,67 0,16
India 465,95 49,3741 1681,3 814,7 1,75 16,50 0,48
Japan 4025,732 102,3142 14892 2655,841 0,66 25,96 0,18
Russia 476,1 66,4273 1219,5 811 1,70 12,21 0,67
United Kingdom 1943,538 130,8771 13386,8 2152,692 1,11 16,45 0,16
United States 10039,01 754,3499 30121,6 12574,339 1,25 16,67 0,42
ИТОГО 2000 32219,92 2352,74 133214,06 36812,51 1,1 15,6 0,3
Смещение корпоративных приоритетов в направлении роста и описанные выше подходы к его измерению обусловливают возможность и необходимость управления параметрами роста. Управление корпоративным ростом, как писал Р. Норманн, «не может
быть выведено логическим путем из четко определенной окончательной цели; это можно сделать только постепенно. После каждого предпринятого шага или реализованного мероприятия ситуацию необходимо переосмыслить; только тогда можно переходить к новому этапу». Такой подход «характерен для всех процессов познания, нацеленных на нечто большее, чем производство конечного продукта с помощью известных технологий, а именно на развитие чего-то действительно нового» [10. C. 97].
На сегодняшний день в мировой теории и практике сформировалось множество моделей развития и стратегий, ориентированных на корпоративный рост. Модель 6S -одна из наиболее известных моделей корпоративного роста. Как известно, эффективное управление операционной деятельностью компании требует ответа на пять вопросов -Кто? Что? Когда? Где? Как? (Who? What? Where? When? How?). Но для достижения роста компании, требующей концентрации всех ресурсов, необходимо объединение сотрудников на основе общего видения будущего и единых корпоративных ценностей. Поэтому высшее руководство должно дать четкий ответ и на шестой вопрос - Зачем? (What for?). Ответ на этот вопрос превращает менеджера в лидера с полномочиями назначать ответственных исполнителей с определенными правами и уровнем ответственности.
Другая модель - модель корпоративного роста, сформулированная американскими специалистами в области стратегического управления А.А. Томпсоном и А. Дж. Стриклендом. Авторы предложили матрицу выбора стратегии в зависимости от двух параметров: динамики роста рынка и конкурентной позиции фирмы [11]. Матрица дифференцирует корпоративные стратегии на растущем рынке и в период спада. На быстро растущем рынке следует придерживаться стратегий концентрированного и интегрированного роста и максимально использовать преимущества лидирующего положения для укрепления существующего бизнеса и создания нового. Медленный рост или спад на рынке вынуждает прибегать к диверсификации. При спаде на рынке возможно применение стратегий сокращения или ухода слабых компаний из данного сегмента рынка.
В совокупности корпоративных стратегий роста выделяют также модели внутреннего и внешнего роста [классификация стратегий роста - см. 2. С. 113-131]. Выбор модели зависит от порядка приращения активов, от объема и структуры ресурсов, их значимости в достижении результатов, от топ-характеристик компании.
Модель внутреннего роста. Внутренний рост - самый простой механизм роста компании. В данной модели стратегии могут быть реализованы за счет внутренних ресурсов компании и в рамках существующих бизнес-систем. Главной характеристикой
внутреннего роста является реинвестирование доходов предыдущих лет и заемного капитала в существующий бизнес. При внутреннем росте разрабатывается товар или услуга, создаются новые структуры, ведутся операции, маркетинговая политика, т.е. создается новый вид бизнеса в рамках данной компании. Расширение производственных мощностей и наращивание объемов продаж ведет к увеличению балансовой стоимости бизнеса. Это расширение - альтернатива приобретению существующего бизнеса. Большинство современных компаний используют внутренний рост как основной метод роста. Внутренние стратегии роста обычно имеют более низкий уровень риска, хотя и не приводят к существенным скачкам объемов деятельности. Однако их применение приводит к совершенствованию операционной бизнес-модели, и, тем самым, дает новый импульс к росту.
Внутренний рост характерен для ранних стадий корпоративного развития, когда компании осваивают новые рынки и товары. Крупные компании для усиления своих рыночных позиций могут использовать сочетание внутреннего и внешнего роста. Главным преимуществом внутреннего развития является более низкая степень риска, по сравнению с внешним развитием. Поскольку увеличение активов находится под полным контролем менеджеров, устраняются риски, связанные с ведением дел присоединяемыми компаниями, максимально используются знания и опыт внутри компании.
В то же время внутренний рост является более медленным механизмом увеличения стоимости бизнеса по сравнению с внешним. Рост компании происходит постепенно за счет использования исключительно внутренних ресурсов при небольшой диверсификации активов. В каждой вновь осваиваемой области необходимо мобилизовать ресурсы и ожидать выхода на требуемый уровень производительности в новых организационных условиях. Тем не менее, некоторые крупные компании достигли своего успеха в основном благодаря стабильному внутреннему росту, например, компания Магks&Spenser.
Модель внешнего роста. Стратегии внешнего роста направлены на то, что компании увеличивают свой размер за счет присоединения других организаций. Таким образом, достигается существенный прогресс в области роста.
Факторы привлекательности стратегий внешнего роста - быстрый выход на глобальный рынок или быстрое проникновение на новые рынки, консолидация уже насыщенных рынков, расширение существующей бизнес-системы компании с целью увеличения стоимости, укрепления ее стратегических позиций.
Внешний рост происходит скачкообразно. При этом компании подвергаются наибольшей степени риска. Многочисленные исследования слияний и поглощений
показали, что от 50% до 70% всех слияний и поглощений не принесли ожидаемого синергетического эффекта потому, что объединенная компания не смогла увеличить свою стоимость. Современные механизмы внешнего роста - слияние, поглощение, присоединение, стратегические альянсы.
В рамках выбранной модели роста (внутреннего/внешнего) стратегии корпоративного роста классифицируются по характеру действий:
- стратегия наступления - стратегия завоевания и увеличения рыночной доли;
- стратегия обороны - стратегия удержания существующей доли рынка;
- стратегия отступления - стратегия сокращения рыночной доли с целью роста совокупной прибыли в результате «перелива» капитала в другой вид бизнеса.
Другое направление классификации стратегий корпоративного роста - по способам их реализации. Стратегии роста могут быть реализованы за счет концентрации, интеграции, реинжиниринга, реструктуризации, диверсификации, репозиционирования, TQM.
Кроме того, в зависимости от темпов развития выделяются следующие стратегии
роста:
- стратегия суперроста - стратегия компаний, которые набирают высокие темпы развития и занимают доминирующее положение на рынке;
- стратегия динамичного роста - стратегия превышения средних темпов роста рынка и ускорение темпов развития компании, входящей в группу лидеров по темпам развития, но доминирующего положения не занимающей;
- стратегия скачкообразного роста - стратегия краткосрочного внезапного наращивания темпов развития компании;
- стратегия умеренного роста - стратегия адаптации компании к средним темпам роста рынка;
- стратегия медленного роста - стратегия наращивания экономического потенциала компании темпами ниже рыночных;
- стратегия замедления роста - стратегия роста показателей прибыли, продаж, активов в абсолютном значении, но снижения их темпов увеличения.
Описанное выше представляет собой систематизацию научных знаний в области экономического роста в целом и корпоративного, прежде всего, финансового роста в частности. В зарубежной практике корпоративный рост - безусловная доминанта наиболее конкурентоспособных компаний, прописанная в управленческих регламентах. В России стратегия роста крайне редко формализована на корпоративном уровне, однако
потенциал роста - важный фактор инвестиционной привлекательности компаний. Это говорит о необходимости продолжения исследований теории и практики в области измерения и управления параметрами роста на микроуровне.
Литература
1. Marris R. The Economic Theory of Managerial Capitalism. L., 1966.
2. Финансовые механизмы экономического роста на микроуровне. // Отчет о НИР под рук. Е.И. Шохина (исполнители: Слепнева Т.А., Хотинская Г.И. и др.). М.: Финуниверситет. 2011. № госрегистрации - 01201167831.
3. Gibrat R. Les Inegalite Economiques. Paris: Librairie du Recueil Sirey. 1931.
4. Пирогов Н.К., Поповидченко М.Г. Закон Гибрата в исследованиях роста фирмы // Корпоративные финансы. 2010. №1(13).
5. Хотинская Г.И., Тютюкина Е.Б., Серегина Е.Ю. Методологические аспекты стоимостно-ориентированного управления компанией: монография. М.: Финуниверситет, 2011.
6. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М.: Финансы и статистика,
1999.
7. Копытов Р., Лабеев В. Уточнение значимости основных факторов стоимости на устойчивость развития деятельности предприятия. // Transport and Telecommunication. 2006. № 3.
8. Дедкова М.В. Капитализация в России: методология оценки и эмпирическое исследование. М., 2007.
9. http://www.forbes.com/global2000/. (Дата обращения: 10.02.2012).
10. Normann R. Management for Growth. New York: John Wiley & Sons, 1977.
11. Томпсон А.А., Стрикленд А.Дж. Стратегический менеджмент. Концепции и ситуации для анализа. М.: Вильямс, 2007.
