CC BY
276
44 (476) - 2011
Рынок ценных бумаг
УДК 336.763
классификация как инструмент оценки ипотечных ценных бумаг
В статье определены общие черты, различия, экономические и эмиссионные характеристики ипотечных ценных бумаг (MBS) и ценных бумаг, обеспеченных активами (ABS). Дан анализ терминов «security», «ценная бумага», «ипотечная ценная бумага». Проведено сравнение российских и зарубежных ипотечных ценных бумаг, предложены их классификации и сделаны выводы об их сопоставимости.
Ключевые слова: секьюритизация, ипотечные активы, ценные бумаги, ипотечное покрытие, уполномоченная компания, кредитная организация.
Изучение экономических и эмиссионных характеристик ипотечных ценных бумаг необходимо, на взгляд авторов, для лучшего понимания экономической сущности, внутренних и внешних процессов секьюритизации ипотечных активов. Любому российскому и зарубежному инвестору важно четко знать отличительные и общие черты ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации различных активов. При этом одна из трудностей состоит в том, что термин «ипотечные ценные бумаги» часто употребляется в различной экономической литературе без конкретных определений. В связи с этим, по мнению авторов, целесообразно провести
с. а. белозеров,
доктор экономических наук, профессор кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: belsa@nm.ru
а. а. лупырь,
аспирант кафедры теории кредита и финансового менеджмента E-mail: pankration1983@gmail.com Санкт-Петербургский государственный университет
сравнительный анализ ценных бумаг, выпускаемых при секьюритизации ипотечных активов, и ценных бумаг, эмиссия которых осуществляется при секьюритизации других активов. Это необходимо сделать для того, чтобы выявить различия и схожие параметры этих ценных бумаг. Поскольку зарубежные и российские ипотечные ценные бумаги не являются полными аналогами, также важно определить, какое содержание следует вкладывать в термин «ипотечные ценные бумаги» и какие российские ипотечные ценные бумаги можно сопоставить с зарубежными. Все эти вопросы являются крайне актуальными с точки зрения инвестиционной оценки ипотечных ценных бумаг. К примеру, если определить, что два вида ипотечных ценных бумаг (российские и зарубежные) сопоставимы, то при прочих равных условиях (ceteris paribus) к ним можно применять одну и ту же методику оценки.
Для решения данных проблем обратимся к американской практике секьюритизации активов. В целях анализа используем два термина:
- ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities, MBS)
- ценные бумаги, обеспеченные активами (asset-backed securities, ABS).
Разграничение MBS и ABS проводится, в частности, в американских литературных источниках. Так, исследователь Л. Хейр (L. Hayre) отмечает: «В США к MBS обычно относят ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами, а к ABS - ценные бумаги, обеспеченные другими видами потребительских кредитов, например автокредитами. Однако ABS называются и ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог жилья (home equity loan, HEL) или обеспеченные домами заводского изготовления (manufactured housing loan, MH)» [23]. Также Хейр указывает, что за пределами США термин ABS считается общим, а MBS - частным. Экономист Ф. Фабоцци (F. Fabozzi) называет MBS переводными облигациями, выпускаемыми Правительственной национальной ипотечной ассоциацией (Government National Mortgage Association, Ginnie Mae) и Федеральной национальной ипотечной ассоциацией (Federal National Mortgage Association, Fannie Mae), а также коммерческими банками, сберегательными учреждениями и частными специально уполномоченными компаниями. Ипотечные ценные бумаги, эмитируемые Федеральной жилищной ипотечной корпорацией (Federal Home Loan Mortgage Corporation, Freddie Mac), называются сертификатами участия (participation certificates, PC) [20]. Фабоцци утверждает, что в США принято различать ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами, и ценные бумаги, обеспеченные активами. При этом исследователь приводит четыре крупнейших сектора рынка ценных бумаг, обеспеченных активами:
- ценные бумаги, обеспеченные автокредитами;
- ценные бумаги, обеспеченные задолженностью по кредитным картам;
- ценные бумаги, обеспеченные кредитами под залог собственной доли в недвижимости (HEL);
- ценные бумаги, обеспеченные кредитами на покупку готовых домов (MH).
К этому можно добавить требования по торговым контрактам (trade receivables-backed securities) и требования по лизинговым платежам (lease-backed securities).
В противовес утверждению Хейра о собирательном понятии ABS за пределами США можно привести позицию швейцарского экономиста Х. П. Бэра (H. P. Bär), который считает, что разграничение MBS и ABS нецелесообразно по причине близости характеристик ипотечных кредитов и иных активов, а также в силу подобия структур MBS- и ABS-трансакций [3]. Бэр объясняет, что ипотечные
кредиты являются активами, т. е. они отражаются у кредитора в активе баланса. Поэтому MBS следует относить к категории ABS как подвид. Для того чтобы можно было считать MBS и ABS родственными ценными бумагами, они должны иметь ряд общих характеристик. Попробуем их определить.
В своей основе MBS и ABS - это ценные бумаги, держатели которых имеют право на получение денежных средств, исходящих из определенного пула активов. Существуют два способа поступления денег инвесторам. При одном способе деньги прямым путем передаются инвесторам с удержанием платы за обслуживание, при другом - распределяются между инвесторами по определенным правилам. В первом случае - это переводные ценные бумаги, во втором -структурированные ценные бумаги. Несмотря на все многообразие видов обеспечения и методов распределения финансовых потоков, MBS и ABS можно объединить по ряду характерных черт:
1) в большинстве случаев финансовые потоки проходят регулярно раз в месяц;
2) ежемесячные платежи, как правило, состоят из процентов и погашаемой части основного долга;
3) порождаемые активами потоки платежей используются для осуществления процентных и капитальных выплат по MBS и ABS;
4) при запланированном погашении происходит ежемесячная амортизация основного долга в течение всего срока «жизни актива». Незапланированное погашение означает частичную или полную досрочную выплату по обязательству;
5) возможность досрочного погашения приводит к неопределенности денежных потоков;
6) минимальность кредитного риска большинства MBS и ABS обеспечивается благодаря обособлению активов от хозяйственных и операционных рисков инициатора сделки;
7) активы используются в качестве обеспечения финансовых потоков по ценным бумагам.
Предложенная общность позволяет сделать вывод, что MBS и ABS являются ценными бумагами одной категории. Но тогда возникает вопрос: можно ли MBS полностью приравнивать к ABS? Для решения этой задачи следует ответить на другой вопрос: существуют ли какие-нибудь коренные отличия? В данном случае характер решаемых задач при секью-ритизации активов во многом зависит от вида этих активов. Уровень присущих ABS рисков существенно отличается от уровня рискованности MBS. Как уже выяснилось, в США к MBS относятся ценные бума-
ги, обеспеченные только жилищными ипотечными кредитами и выпускаемые в том числе федеральными агентствами. Таким образом, помимо того, что MBS обеспечены жилой недвижимостью, они имеют дополнительные гарантии (в случае эмиссии федеральными агентствами) Кроме минимальности кредитного риска MBS присущи еще некоторые особенности: при эмиссии этих ценных бумаг участвует иной круг организаций, нежели при выпуске ABS, когда, к примеру, секьюритизируются поступления по кредитным картам или лизинговые платежи2.
Итак, между MBS и ABS существуют два главных различия: степень риска и эмиссионные характеристики. На взгляд авторов, они являются существенными. Таким образом, рассмотрев важные характеристики MBS и ABS, приходим к выводу, что эти ценные бумаги имеют общую основу, но при этом не тождественны друг другу. MBS является самостоятельным инвестиционным инструментом, а не подвидом ABS.
Продолжая анализ характеристик зарубежных ипотечных ценных бумаг, попытаемся сравнить их с российскими. Сначала проведем параллель между понятиями «security» (в пер. с англ. - ценная бумага) и «ценная бумага». Имеющиеся между ними сходства весьма немногочисленны. Принципиальное сходство заключается в том, что эти понятия представляют собой явления одной категории - финансовый инструмент, так как оба выполняют в определенных правовых системах аналогичную функциональную роль. Как понятие «security», так и понятие «ценная бумага» используются законодателями для установления пределов государственного регулирования фондового рынка. Формулируя определение термина «security» или термина «ценная бумага» тем или иным образом, законодатели проводят разграничи-
'Ginnie Mae является государственным агентством, MBS которого обеспечиваются гарантиями американского правительства. Поэтому считается, что его MBS не несут кредитного риска. Fannie Mae до октября 2008 г. являлась частной организацией, сохранявшей тесные связи с правительством США. Для нее была открыта кредитная линия в минфине США, ряд членов совета директоров назначался президентом США. Агентство было освобождено от обязанности регистрировать на открытом рынке ценные бумаги в комиссии по ценным бумагам и биржам, а также от уплаты всех налогов штатов и местных налогов, за исключением налогов на недвижимость. Хотя у MBS этого агентства не было прямых гарантий американского правительства, они не оценивались рейтинговыми агентствами, поскольку считалось, что их кредитный риск минимален.
2ABS могут выпускаться как самим кредитором, так и специально уполномоченной компанией (special purpose vehicle). Агентства Ginnie Mae, Fannie Mae и Freddie Mac ABS не выпускают.
тельную линию между теми финансовыми инструментами, которые охватываются действием нормативных положений, регламентирующих фондовый рынок (включая действие положений, направленных на защиту покупателей этих инструментов), и теми финансовыми инструментами, которые их действием не охватываются [16].
Существенное различие между терминами «security» и «ценная бумага» состоит в двух основных аспектах.
Во-первых, термин «ценная бумага» в соответствии с номинальным признаком - необходимостью предъявления документа для реализации удостоверяемого им права включает различные инструменты, обладающие различным экономическим содержанием. В противоположность такому подходу термин «security» объединяет инструменты, которые представляют собой инвестиции, т. е. с экономической точки зрения являются однородными.
Во-вторых, в ст. 143 Гражданского кодекса РФ определен круг исключительно стандартизированных инструментов3, тогда как конгресс США принял определение термина «security» более широким, чтобы охватить практически любой инструмент, который может быть продан как инвестиция4.
Таким образом, два основных аспекта, в которых проходит различие между терминами «security» и «ценная бумага», указывают на то, что содержанием понятия «security» охватываются те российские ценные бумаги, которые обладают инвестиционным характером. В связи с этим при анализе российских и зарубежных ипотечных ценных бумаг предлагается использовать инвестиционный критерий. Проблема выбора критерия имеет место по той причине, что в России не существует прямых аналогов зарубежных ипотечных ценных бумаг. В связи с этим возникает вопрос: являются ли ипотечными ценными бумаги только те, которые определены в Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» [12] (юридическое толкование), или же таковыми могут быть и другие инструменты, обес-
3Поскольку ни ст. 143, ни гл. 7 Гражданского кодекса РФ не содержат формулировки «если из контекста не следует иного», документ будет рассматриваться в качестве ценной бумаги во всех случаях, когда его реквизиты и форма соответствуют реквизитам и форме, установленным для этого вида ценных бумаг
4Наряду со стандартизированными инструментами (например акция или облигация) термин «security» охватывает более широкие категории, например «инвестиционный контракт» или «сертификат о наличии интереса или участия в любом соглашении о разделе прибыли».
печением которых выступает ипотечное покрытие (экономическое толкование). В соответствии с выдвинутым критерием авторы полагают, что в круг сравниваемых российских ипотечных ценных бумаг следует включать те, которые имеют инвестиционный характер. Это означает, что под российскими ипотечными ценными бумагами подразумеваются все финансовые инструменты, обеспеченные ипотечным покрытием (экономическое толкование). Для того чтобы очертить круг ценных бумаг, которые гипотетически могут быть эмитированы при секью-ритизации ипотечных кредитов, целесообразно рассмотреть все российские финансовые инструменты с обеспечением в виде ипотечного покрытия.
В соответствии с российским законодательством эмиссия ценных бумаг, обеспеченных ипотечным покрытием, может производиться либо при продаже ипотечных активов специально уполномоченной компании, либо при их юридическом и техническом обособлении на балансе кредитора. Независимо от того, какой способ выбран, ипотечные активы всегда переходят в залог по ипотечным ценным бумагам. Однако авторы не могут согласиться с мнением некоторых исследователей [4], которые считают, что рефинансирование ипотечных активов осуществляется либо на основе их уступки, либо на основе их залога. Эмиссия ипотечных ценных бумаг, определенных в Федеральном законе от 11.11.2003 N° 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», может осуществляться обоими способами. Статьей 2 данного закона определены следующие виды ипотечных ценных бумаг:
1) облигация с ипотечным покрытием, исполнение обязательств по которой обеспечивается залогом ипотечного покрытия;
2) жилищная облигация с ипотечным покрытием, в состав которого входят только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений;
3) ипотечный сертификат участия, который удостоверяет:
- долю его владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие;
- право требовать от выдавшего лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием;
- право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие.
В ст. 3 Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» опреде-
лен состав ипотечного покрытия. В качестве обеспечения по облигациям с ипотечным покрытием в залог могут передаваться:
1) требования о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по ипотечным кредитам и займам, в т. ч. удостоверенные закладными;
2) ипотечные сертификаты участия;
3) денежные средства в валюте РФ или иностранной валюте, полученные в связи с исполнением обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие;
4) государственные ценные бумаги;
5) недвижимость5.
В состав ипотечного покрытия по жилищным облигациям может входить только жилая недвижимость. Залогом по ипотечным сертификатам участия могут быть:
- требования о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по ипотечным кредитам и займам, в том числе удостоверенные закладными;
- ипотечные сертификаты участия;
- денежные средства в валюте РФ или иностранной валюте, полученные в связи с исполнением обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие6.
Следует заметить, что по договору об ипотеке может быть заложено только то недвижимое имущество, которое определено в Федеральном законе от 16.07.1998 № 102-ФЗ «Об ипотеке (залоге недвижимости)» [11]. Все сделки с недвижимым имуществом должны быть проведены в соответствии с нормами Федерального закона от 21.07.1997 № 122-ФЗ «О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним» [13].
Законодательно также определены те организации, которые могут являться эмитентами ипотечных ценных бумаг. Как жилищные облигации с ипотечным покрытием, так и облигации с ипотечным покрытием могут выпускаться ипотечным агентом или кредитной организацией. В роли ипотечного агента всегда выступает уполномоченная специа-
5Недвижимость может составлять ипотечное покрытие только в результате ее приобретения (оставления за собой) эмитентом при обращении на нее взыскания в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения заемщиком своих обязательств и в течение не более чем двух лет с момента такого приобретения.
6 Денежные средства и ипотечные сертификаты участия могут быть получены путем обращения на них взыскания (если они были залогом ответственности заемщика) за неисполнение или ненадлежащее исполнение заемщиком своих обязательств.
лизированная коммерческая организация, исключительным предметом деятельности которой является приобретение прав требования по ипотечным кредитам и займам (закладным). Выдача ипотечных сертификатов участия может производиться только теми коммерческими организациями, которые имеют лицензии на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами; эмиссия также разрешена кредитными организациями. Следует отметить, что эмиссия облигаций с ипотечным покрытием на фоне других российских ипотечных ценных бумаг наиболее распространена среди российских эмитентов как кредитных организаций, так и уполномоченных компаний. С ноября 2006 г. по июль 2010 г. в России было выпущено облигаций с ипотечным покрытием, в том числе с залогом в виде жилой недвижимости, на сумму 62 млрд руб. со средним сроком обращения 31 год. При этом в сделках было задействовано 93 647 ипотечных кредитов.
Таким образом, анализ Федерального закона от 11.11.2003 N° 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» позволяет сделать вывод, что определенные в нем ипотечные ценные бумаги могут быть:
1) долговыми:
- жилищные облигации с ипотечным покрытием;
- облигации с ипотечным покрытием;
2) долевыми - ипотечные сертификаты участия.
Каждый тип ценных бумаг может выпускаться
как кредитными организациями, так и специально уполномоченными компаниями. Важная особенность облигаций с ипотечным покрытием состоит в том, что выплаты по этим облигациям не всегда связываются с денежными средствами, исходящими из ипотечного покрытия. Выпуск этих облигаций может осуществляться на условии, что генерируемые ипотечным покрытием денежные потоки принадлежат эмитенту: само ипотечное покрытие является обеспечением, но облигация погашается за счет других доходов. Более того, не во всех случаях недвижимость может приносить доход, а иногда в общем доходе просто невозможно определить ту часть, которая относится к конкретной единице недвижимости (например, в случае залога коммерческой или производственной недвижимости). Этот пример подводит к тому факту, что в Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» отсутствует разграничение цен-
ных бумаг на различные виды (такие, например, как структурированные ипотечные ценные бумаги, ценные бумаги, обеспеченные кредитами под коммерческую или производственную недвижимость, ипотечными кредитами с переменной и фиксированной процентными ставками).
Другой особенностью облигаций с ипотечным покрытием является возможность их выпуска кредитными организациями. Такая особенность делает эти ценные бумаги похожими на те облигации, которые определены в Федеральном законе от 22.04.1996 № 39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» [14]. В декабре 2002 г. были внесены изменения в данный закон. Сейчас п. 3 ст. 27 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предусматривает возможность эмиссии облигаций с залоговым обеспечением. Предметом залога по этим облигациям могут быть только ценные бумаги и недвижимое имущество. Одной из причин введения института облигаций с залоговым обеспечением была сложность в согласовании законопроекта «Об ипотечных ценных бумагах». Законопроект прошел первое чтение в Государственной Думе, но был раскритикован экспертами из Администрации Президента РФ и рекомендован к возврату. В ситуации неопределенности в документ была внесена поправка, вводящая норму об облигациях с залоговым обеспечением.
По мнению А. А. Казакова - одного из разработчиков законопроекта «Об ипотечных ценных бумагах», норма об облигациях с залоговым обеспечением нуждается в серьезной переработке. Однако уже в текущем варианте этот вид ценных бумаг может быть использован для рефинансирования кредитов, не соответствующих требованиям Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах» [4]. На взгляд авторов, облигации с залоговым обеспечением можно адаптировать под структуру выпуска, применяемую при секьюрити-зации ипотечных активов. Как уже было указано, законодательно не предусмотрено разнообразие видов ценных бумаг, а многие сделки, проводимые в США и странах Европы, ограничены подобной ситуацией. При дополнительной разработке нормы закона выплаты по облигациям с залоговым обеспечением можно связать с денежными потоками, например, по ипотечным кредитам, обеспеченным коммерческой, производственной или фермерской недвижимостью7. Иными словами, облигации с
7В США существует Федеральная сельскохозяйственная ипотечная корпорация (Federal Agricultural Mortgage Corpora-
залоговым обеспечением могли бы составить еще одну альтернативу облигациям с ипотечным покрытием, поскольку альтернатива (действующая) уже существует. В соответствии с нормами Гражданского кодекса РФ возможен выпуск облигаций, обеспеченных залогом актива.
В декабре 2005 г. Банком жилищного финансирования была проведена первая в России сделка по секьюритизации активов (требования составляли жилищные и ипотечные кредиты). По словам А. А. Казакова, обеспечивавшего правовое сопровождение сделки, впервые в истории российского фондового рынка эмитент смог обеспечить свою ответственность по облигациям залогом требований по жилищным кредитам [4]. Кроме того, банку удалось связать выплаты по облигациям с денежными потоками по пулу кредитов, которые оставались на его балансе. Для проведения сделки банку пришлось решить несколько довольно трудных задач.
Во-первых, жилищные кредиты не являются ипотечными. В связи с этим пул кредитов, собранный банком, не мог быть рефинансирован в соответствии с нормами Федерального закона от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах».
Во-вторых, согласно п. 1 ст. 27.3 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут быть только ценные бумаги или недвижимое имущество - жилищные кредиты не являются ни тем, ни другим.
В-третьих, в Гражданском кодексе РФ не предусмотрен залог в пользу широкого круга меняющихся залогодержателей (инвесторов). Такое регулирование содержится в нормах Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», но по уже названной причине не может быть применено.
В целях преодоления этих законодательных барьеров Банк России в соответствии со ст. 27.4 Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» выпустил облигации, обеспеченные поручительством. При этом в качестве дополнительного обеспечения были заложены требования по кредитам. Такой вариант был выбран в силу действия
йоп), которая покупает ипотечные кредиты, обеспеченные сельскохозяйственной недвижимостью или сельскими домами. На основе пулов этих кредитов выпускает облигации. Также корпорация выступает гарантом по облигациям, выпущенным другими уполномоченными компаниями, работающими с сельскохозяйственными кредитами.
п. 1 ст. 336 Гражданского кодекса РФ, согласно которому эмитент вправе обеспечить облигации залогом любого имущества, не претендуя на получение для них статуса обеспеченных. Таким образом, используя диспозитивный характер норм Гражданского кодекса РФ и вводя оговорки непосредственно в эмиссионные документы, специалистам удалось создать юридическую структуру сделки, соответствующую гражданскому законодательству о залоге. Это говорит о том, что уже в настоящее время, не имея специального законодательства о секьюритизации активов, можно проводить сделки с использованием различных видов активов. Однако при всех возможностях использования облигаций, обеспеченных залогом актива, этот инструмент все же уступает по частоте применения инвестиционным паям.
Ныне в России паевой инвестиционный фонд (ПИФ) является наиболее востребованным механизмом рефинансирования активов. Конкуренцию ему составляет только механизм выпуска ипотечных ценных бумаг в соответствии с нормами Федерального закона 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Первоначальным нормативным документом, регламентировавшим процесс совместного долевого инвестирования, был Федеральный закон от 29.11.2001 №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» [10]. Действующее в настоящее время законодательство о ПИФах является регламентацией коллективных инвестиций, привлекаемых от широкого круга инвесторов и объединяемых в единый капитал, который в свою очередь вкладывается управляющей компанией в разрешенные виды активов. Предельные доли вложений в тот или иной актив закреплены на законодательном уровне [8]. По видам активов классифицируются сами ПИФы. Поскольку срок погашения ипотечных кредитов относительно большой, поэтому права требования по ним могут приобретать только закрытые ПИФы. Закрытый ипотечный ПИФ по своей структуре сопоставим с механизмом выпуска ипотечных сертификатов участия. Как инвестиционный пай, так и ипотечный сертификат участия являются подтверждением трех основных прав их владельцев:
1) право долевой общей собственности на имущество фонда;
2) право на доходы от участия в долевой собственности;
3) право контроля над управляющей компанией, включая право требовать замены управляющей компании [4].
Однако при всей схожести этих ценных бумаг есть принципиальное различие. Оно состоит в том, что управляющая ПИФом компания должна вести активное управление имуществом фонда. Для выполнения своих обязательств перед инвесторами по выплате дохода (т. е. для поддержания доходности фонда) управляющая компания постоянно меняет структуру фонда - продает и покупает активы. Что касается компании, выпускающей ипотечные сертификаты участия, то ее права на распоряжение ипотечным покрытием довольно ограничены. Исключение имущества из ипотечного покрытия допустимо:
- в связи с полным погашением обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие,
- в связи с погашением ипотечных сертификатов участия за счет денежных средств, полученных от ипотечного покрытия;
- в связи с заменой ипотечного покрытия.
Замена одних ипотечных кредитов на другие
возможна в случае неисполнения или ненадлежащего исполнения обязательств по некоторым кредитам. Таким образом, анализ показывает, что доходы по инвестиционным паям и доходы по ипотечным сертификатам участия формируются по-разному. Доход по ипотечному сертификату участия образуется за счет доли в имуществе фонда, а доход по инвестиционному паю - за счет доли и активного управления этим имуществом [1]. В связи с этим следует обратить внимание на риск, связанный с деятельностью управляющей компании. Всегда существует вероятность того, что управляющая компания приобретет некачественные активы, допустит ошибки при юридическом сопровождении сделки по покупке активов, осознанно нанесет материальный вред инвесторам. Также управление активами повышает операционные риски, в том числе связанные с деятельностью депозитария и других посредников рынка ценных бумаг [19]. Кроме того при каждом случае формирования фонда возникают риски, связанные с несовершенством Федерального закона от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». Дело в том, что закон изначально был предназначен для регулирования деятельности по привлечению коллективных инвестиций, и в нем не предусматривалась возможность применения к сделкам по секьюритизации активов. В соответствии с действующим законодательством об инвестиционных фондах управляющая компания формирует фонд денежными средствами инвесторов, затем вкладывает эти деньги в имущество. Проблема в
том, что в законе нет указания пути, которым должен следовать фонд, проводя сделку по секьюритизации активов, т. е. механизм не имеет законодательного закрепления. В то же время секьюритизация активов требует четкой настройки. Поэтому для нее необходим специально разработанный механизм, при использовании которого можно было бы избегать возможных юридических ошибок и разночтений закона, а инвесторы бы получали специальные гарантии. С точки зрения авторов, в Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» необходимо внести положение по разделению коллективных инвестиций и секьюритизации активов. Также следует нормативно закрепить процедуру (касается системы гарантий инвесторам) приобретения активов управляющей компанией.
Другим механизмом секьюритизации ипотечных активов, при котором используются коллективные инвестиции, являются общие фонды банковского управления (ОФБУ). В настоящее время деятельность ОФБУ регламентируется инструкцией Банка России [7]. Эта инструкция была разработана на основе гл. 53 Гражданского кодекса РФ, Федерального закона от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» [15], Федерального закона от 02.12.1990 № 395-1 «О банках и банковской деятельности» [9] и др., в которых содержатся правовые нормы, регламентирующие правоотношения, связанные с доверительным управлением имуществом. С организационной точки зрения, ОФБУ - это система управления имуществом учредителей управления [1]. Принцип деятельности ОФБУ заключается в том, что кредитная организация (зарегистрировавшая ОФБУ и являющаяся доверительным управляющим) инвестирует средства учредителей управления (собственников имущества, передавших его в доверительное управление) в активы. В соответствии с инвестиционной декларацией денежные средства, привлеченные ОФБУ за счет выпуска сертификатов участия, могут направляться на покупку денежных требований, обеспеченных обязательствами по ипотечным кредитам, и ипотечных ценных бумаг, определенных в Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах». Банк управляет имуществом в интересах выгодоприобретателя и взимает за это комиссионные. Учет операций с имуществом ОФБУ осуществляется с использованием счетов доверительного управления, т. е. учет этих операций автономен по отношению к учету операций самой кредитной организации [1].
Так же, как и в случае с ПИФами ОФБУ сначала выпускает сертификаты участия, затем инвестирует привлеченные средства в покупку ипотечных активов. Выпуск сертификатов участия ОФБУ по своей структуре аналогичен продаже инвестиционных паев ПИФами, а также эмиссии ипотечных сертификатов участия специально уполномоченными компаниями. С точки зрения законодательства, ОФБУ являются наиболее надежным механизмом для инвесторов, поскольку их управление осуществляется кредитными организациями, деятельность которых регламентируется подробнейшими правилами. Поэтому, по мнению авторов, использование механизма ОФБУ является перспективным направлением на российском рынке секьюритизации ипотечных активов.
Таким образом, рассмотрев ипотечные ценные бумаги по нормам российского законодательства, можно составить их классификацию (рис. 1). Эта классификация строится на основе предложенного инвестиционного критерия. Согласно этому критерию в состав российских ипотечных ценных бумаг включаются не только те ценные бумаги, которые определены в Федеральном законе от 11.11.2003 № 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», но и все другие ценные бумаги, которые в соответствии с российским законодательством могут быть обеспечены ипотечным покрытием (ипотечными кредитами и займами, в том числе удостоверенные закладными). Предлагаемая классификация позволяет увидеть структуру российских ипотечных ценных бумаг.
Такая структура показывает некоторые эмиссионные характеристики этих ценных бумаг, поэтому классификация может быть полезна компаниям, сталкивающимся с выбором того или иного механизма секьюритизации ипотечных активов.
Анализ данных рис. 1 показывает, что в состав долговых ценных бумаг, выпускаемых специально уполномоченными компаниями, не включаются облигации с залоговым обеспечением и облигации, обеспеченные залогом актива. Де-юре они соответствуют этой группе. В Федеральном законе от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» не определен круг организаций, которые могут выпускать облигации с залоговым обеспечением. Гипотетически это может сделать любая компания, обладающая ценными бумагами или недвижимостью для предоставления в залог. В Гражданском кодексе РФ также нет указания на те организации, которым позволено выпускать облигации, обеспеченные залогом актива. Нормы гражданского законодательства касаются самих залоговых операций. Иными словами, два указанных вида облигаций могут выпускаться специально уполномоченными компаниями. Но проблема в том, что у сделок секьюритизации активов есть своя специфика. Специально уполномоченная компания не имеет большого размера собственных средств (уставный капитал бывает просто символическим), поэтому не может приобретать права требования, используя таковые. В сделках по секьюритизации активов уполномоченная компания сначала выпускает ценные бумаги, а затем
РОССИЙСКИЕ ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
за счет привлеченных средств покупает права требования, которые переходят в залог по этим ценным бумагам. Поскольку нормы и Федерального закона от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», и Гражданского кодекса РФ предписывают иметь залоговое обеспечение на момент эмиссии облигаций, то де-факто облигации с залоговым обеспечением и облигации, обеспеченные залогом актива, не могут быть выпущены уполномоченной компанией.
Итак, предложенная группировка содержит два классифицирующих признака:
- субъект эмиссии;
- тип ценных бумаг (долговые, долевые).
Эти признаки являются главными эмиссионными параметрами ипотечных ценных бумаг. Зная классифицирующие признаки и четко представляя структуру российских ипотечных ценных бумаг, можно провести их сравнение с зарубежными ипотечными ценными бумагами. Решение этой задачи, на взгляд авторов, не является очевидным. Сложность определяется тем, что с момента возникновения современной техники секьюритизации активов появилось и распространилось по всему миру огромное множество видов ценных бумаг, выпускаемых с покрытием в виде активов. Разнообразие типов и видов этих ценных бумаг на международных финансовых рынках (в частности на американском) является впечатляющим. В связи с этим не представляется возможным разработать такую классификацию, которая бы включала все виды ипотечных
ценных бумаг. Любая попытка обречена на провал, поскольку развитие рынка ипотечных ценных бумаг является в высшей степени динамичным. На рынках постоянно появляются все новые и новые виды ипотечных ценных бумаг, некоторые, напротив, уходят с рынков, так как на каком-то этапе развития перестают отвечать рыночным требованиям. С точки зрения авторов, целесообразным способом построения группировки зарубежных ипотечных ценных бумаг является выбор классифицирующего критерия, который варьируется в зависимости от целей проводимого анализа. Например, критерием может быть вид обеспечения, порядок погашения долга, субъект эмиссии и его организационно-правовая форма, срок обращения и др. [17, 18, 22, 24]. Как уже было отмечено, целью анализа является в том числе сравнение зарубежных и российских ипотечных ценных бумаг. Чтобы достичь этой цели, будем использовать критерий сравнения. То есть классификацию зарубежных ипотечных ценных бумаг следует построить таким образом, чтобы это сравнение стало возможным. Сообразно цели для группировки зарубежных ипотечных ценных бумаг используются два классифицирующих признака: субъект эмиссии и тип ценных бумаг (долговые или долевые). В классификации определяются только общие виды ценных бумаг (общий вид представляет все многообразие). Таким образом, классификация зарубежных ипотечных ценных бумаг строится на основе типологического принципа (рис. 2).
ЗАРУБЕЖНЫЕ ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
Чтобы упростить решение поставленной задачи, условно разделим российские и зарубежные ипотечные ценные бумаги на группы. Критерием разделения является схожесть экономических и эмиссионных характеристик ипотечных ценных бумаг.
Первая группа российских ипотечных ценных бумаг:
а) выпускаемые кредитными организациями или любыми специализированными компаниям, выдающими ипотечные займы:
- облигации с ипотечным покрытием;
- жилищные облигации с ипотечным покрытием;
- облигации с залоговым обеспечением;
- облигации, обеспеченные залогом актива;
б) выпускаемые специально уполномоченными компаниями:
- облигации с ипотечным покрытием;
- жилищные облигации с ипотечным покрытием.
Вторая группа:
а) выпускаемые кредитными организациями или любыми специализированными компаниями, выдающими ипотечные займы, ипотечные сертификаты участия;
б) выпускаемые специально уполномоченными компаниями ипотечные сертификаты участия.
Третья группа: выпускаемые специально уполномоченными компаниями:
- ипотечные инвестиционные паи в ПИФах;
- ипотечные сертификаты участия в ОФБУ.
Первая группа зарубежных ипотечных ценных
бумаг:
а) выпускаемые кредитными организациями или любыми специализированными компаниями, выдающими ипотечные займы:
- европейские облигации с ипотечным покрытием;
- ипотечные ценные бумаги прямой оплаты;
б) выпускаемые специально уполномоченными компаниями ипотечные ценные бумаги прямой оплаты.
Вторая группа:
а) выпускаемые кредитными организациями или любыми специализированными компаниями, выдающими ипотечные займы переводные ипотечные ценные бумаги;
б) выпускаемые специально уполномоченными компаниями переводные ипотечные ценные бумаги.
Третья группа: выпускаемые специально уполномоченными компаниями ипотечные сертификаты участия в совместных трастах.
Четвертая группа:
а) выпускаемые кредитными организациями или любыми специализированными компаниями, выдающими ипотечные займы:
- структурированные ипотечные облигации;
- декомпозированные ипотечные облигации;
б) выпускаемые специально уполномоченными компаниями:
- структурированные ипотечные облигации;
- декомпозированные ипотечные облигации.
Европейские облигации с ипотечным покрытием
(или европейские обеспеченные облигации) используются кредитными организациями для рефинансирования ипотечных кредитов. Впервые облигации с ипотечным покрытием были введены в Пруссии указом Фридриха Великого 29.08.1767. Впоследствии идея облигаций с ипотечным покрытием была одобрена большинством европейских государств, а затем и остальным миром, в том числе Южной Америкой (тем не менее за ними закрепилось наименование «европейские») [2]. Европейские облигации с ипотечным покрытием имеют особенность: выплаты по ним непосредственно не связываются с платежами, которые поступают от ипотечных кредитов. Ипотечные кредиты передаются в залог, но право собственности на них и генерируемые ими потоки платежей остается у эмитента. Погашение таких облигаций может производиться за счет разных источников, в том числе за счет платежей по ипотечным кредитам8. Для защиты инвесторов состав ипотечных кредитов постоянно контролируется. В случае выбытия ипотечных кредитов пул пополняется новыми кредитами, чтобы стоимость обеспечения соответствовала номинальной стоимости облигаций. Таким образом, европейские облигации с ипотечным покрытием являются долговыми обязательствами, при выпуске которых эмитент сохраняет право собственности на ипотечные кредиты при их рефинансировании. Облигация удостоверяет право ее владельца на получение от эмитента номинальной стоимости и процентных выплат, а также удовлетворения требований за счет имущества, включенного в состав ипотечного покрытия. В основном такие облигации имеют фиксированную процентную ставку. Среди
8Нет законодательных ограничений на связь между потоками платежей по облигациям и ипотечным кредитам, поэтому источники погашения облигаций выбираются по усмотрению эмитента.
различных видов наибольшую известность получили ипотечные закладные листы немецких банков -hypotheken pfandbriefe. Выпуск этих облигаций в Германии регламентируется федеральным законом об ипотечных банках.
Ипотечные ценные бумаги прямой оплаты (mortgage-backed pay through securities) являются долговыми обязательствами эмитента, обеспеченными ипотечными кредитами. Эмитент сохраняет за собой право собственности на закладываемые ипотечные кредиты. Выплаты по таким облигациям непосредственно связываются с денежными потоками по ипотечным кредитам. Эти потоки платежей могут быть модифицированы для выпуска облигаций с различными сроками и очередностью погашения. Скорость досрочных возвратов по ипотечным кредитам оказывает существенное влияние на выплаты по облигациям [3, 6].
Анализ показывает, что ипотечные ценные бумаги первой группы являются сопоставимыми. Все российские долговые ипотечные облигации, выпускаемые кредитными организациями или любыми специализированными компаниями, выдающими ипотечные займы, соотносятся с европейскими обеспеченными облигациями в том случае, если денежные потоки, исходящие из пула ипотечных кредитов, непосредственно не связываются с выплатами по ценным бумагам9. Ипотечные ценные бумаги прямой оплаты, напротив, сопоставимы с российскими долговыми облигациями в том случае, если денежные потоки по ипотечным кредитам непосредственно связываются с выплатами по облигациям.
Переводные ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed pass-through securities) выпускаются тремя крупнейшими американскими учреждениями:
- Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Ginnie Mae);
- Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae);
- Федеральная жилищная ипотечная корпорация (Freddie Mac).
Ценные бумаги, выпускаемые этими организациями, называются правительственными переводными ипотечными ценными бумагами. Кроме правительственных агентств эмиссию переводных
9Таким образом, в России существуют три аналога европейских обеспеченных облигаций: облигации с ипотечным покрытием, выпускаемые кредитными организациями; облигации с залоговым обеспечением; облигации, обеспеченные залогом актива.
ипотечных ценных бумаг осуществляют коммерческие банки, сберегательные учреждения и частные специально уполномоченные компании. Переводные ипотечные облигации дают право долевого участия в пуле ипотечных кредитов, которые выступают обеспечением этих облигаций. Денежный поток переводной ипотечной облигации зависит от денежного потока по ипотечным кредитам, который складывается из процентных платежей, выплат основного долга, осуществляемых в соответствии с запланированным графиком, и досрочных возвратов. Каждый месяц владельцы ипотечных облигаций получают денежные выплаты. Главной особенностью переводных ипотечных облигаций является перенос на инвестора риска досрочного погашения. Ни размер денежных выплат по ипотечным кредитам, ни даты их осуществления не совпадают с теми размерами денежных выплат и датами, которые относятся к ценным бумагам. Размер денежного потока по ипотечным кредитам заранее неизвестен из-за возможности внесения досрочных возвратов [21, 24, 25]. Таким образом, анализ ипотечных ценных бумаг второй группы приводит к выводу об их сопоставимости.
Эмиссия ипотечных сертификатов участия в совместных трастах производится через механизм коллективного инвестирования. Специально уполномоченная компания (совместный траст) выпускает сертификаты участия, затем привлеченные средства вкладываются в покупку ипотечных активов. В последующем денежные потоки по ипотечным кредитам направляются на выкуп сертификатов участия. Область деятельности совместных трастов довольно большая:
- коллективные инвестиции;
- управление семейной собственностью;
- пенсионные программы, в том числе секью-ритизация активов.
Для каждого вида активов разработан и законодательно закреплен специальный механизм [26, 27]). Российские ПИФы и ОФБУ имеют сходство с такими трастами, но их отличие состоит в законодательном регулировании. Таким образом, ипотечные ценные бумаги третьей группы можно рассматривать как сопоставимые.
Что касается зарубежных ипотечных ценных бумаг четвертой группы, то эти виды не представлены в России. Структурированные ипотечные облигации (collateralised mortgage obligations, CMO) впервые были выпущены в 1983 г. Федеральной жилищной ипотечной корпорацией (Freddie Mac). Они
были созданы для преодоления трудностей, связанных с неопределенностью досрочных возвратов по ипотечным кредитам. CMO могут выпускаться под обеспечение ипотечных кредитов или других ипотечных ценных бумаг. Вся эмиссия CMO разбивается на несколько траншей, которые различаются величиной процентных платежей, сроками обращения и степенью риска досрочного погашения. CMO предоставляют инвесторам огромные возможности выбора по шкале «риск - доходность» [3, 5, 25].
Декомпозированные ипотечные облигации (stripped mortgage-backed obligations) появились на рынке США в 1987 г. Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae) выпустила облигации, в которых все процентные платежи приходились на один класс облигаций (interest only obligations, IO), а все платежи по номиналу - на другой класс облигаций (principal only obligations, PO). Облигации PO приобретаются с дисконтом на номинал. Доходность, которую получает инвестор, зависит от скорости досрочного погашения ипотечных кредитов. Чем больше скорость, тем выше доходность. Инвесторы в облигации IO исходят из того, что досрочные возвраты будут осуществляться медленными темпами. Досрочные возвраты уменьшают размер непогашенной задолженности и тем самым сокращают процентные платежи. Инвесторы, приобретающие облигации PO, либо ожидают высокой скорости досрочного погашения, либо пытаются хеджировать риск падения процентных ставок. Облигации IO покупаются теми инвесторами, которые не ожидают высокого уровня досрочных возвратов либо желают хеджировать риски увеличения процентных ставок [5, 14, 28].
Список литературы
1. Белозеров С. А. Финансы домашнего хозяйства: инвестиционный аспект. СПб.: Изд. СПбГУ 2006. 194 с.
2. Белозеров С. А., Лупырь А. А. Исторические формы современного механизма секьюритизации активов // Вестник Санкт-Петербургского университета. 2010. № 2.
3. Бэр Х. П. Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов - инновационная техника финансирования банков: пер. с нем. М.: Волтерс Клувер. 2007. 624 с.
4. Вриз Роббе Ж. Ж., Али П. Секьюритизация и право: пер. с англ. М.: Волтерс Клувер. 2008. 600 с.
5. Дэвидсон Э., Сандерс Э., Вольф Л. -Л., Чинг А. Секьюритизация ипотеки: мировой опыт, структурирование и анализ: пер. с англ. М.: Вершина. 2007. 592 с.
6. Игнатьева Д. А. Секьюритизация как один из инструментов проведения преобразований отечественной экономики // Финансы и кредит. 2003. № 10.
7. О порядке осуществления операций доверительного управления и бухгалтерском учете этих операций кредитными организациями Российской Федерации: инструкция Банка России от 02.07.1997 № 63.
8. Об утверждении положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов: приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 20.05.2008 № 08-19/пз-н.
9. О банках и банковской деятельности: Федеральный закон от 02.12.1990 № 395-1.
10. Об инвестиционных фондах: Федеральный закон от 29.11.2001 № 156-ФЗ.
11. Об ипотеке (залоге недвижимости ФЗ РФ) Федеральный закон от 16.07.1998 № 102-ФЗ.
12. Об ипотечных ценных бумагах: Федеральный закон от 11.11.2003 № 152-ФЗ.
13. О государственной регистрации прав на недвижимое имущество и сделок с ним: Федеральный закон от 21.07.1997 № 122-ФЗ.
14. О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ.
15. О Центральном банке Российской Федерации (Банке России): Федеральный закон от 10.07.2002 № 86-ФЗ.
16. Пенцов Д. А. Понятие «security» и правовое регулирование фондового рынка США. СПб.: Юридический центр Пресс. 2003. 302 с.
17. РазумоваИ. А. Ипотечное кредитование: учеб. пособие. СПб.: Питер. 2009. 304 с.
18. Рубцов Б. Б. Современные фондовые инстру-менты финансирования ипотечных кредитов // Рынок ценных бумаг 2001. № 6.
19. Туктаров Ю. Секьюритизация и инвестиционные фонды // Рынок ценных бумаг. 2005. № 16.
20. Фабоцци Ф. Д. Рынок облигаций: анализ и стратегии: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2005. 876 с.
21. Фабоцци Ф. Д., Манн С. Справочник по ценным бумагам с фиксированной процентной ставкой: пер. с англ. М.: ООО «И. Д. Вильямс». 2008. 928 с.
22. Ханенко А. О. Вторичный рынок ипотечных кредитов в России. СПб. 2007. 185 с.
23. Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой и активами / под ред. Л. Хейра: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс. 2007. 416 с.
24. Fabozzi F. J. The Handbook ofMortgage Backed Securities. Chicago: Irwin Professional Publishing, 1995. 749 p.
25. FabozziF.J., RamseyC. Collateralized Mortgage Obligations: Structures and Analysis. 3rd Ed. New Hope, PA: Frank J. Fabozzi Associates, 1999. 368 p.
26. Hansmann H., Mattei U. The Functions of Trust Law: A Comparative Legal and Economic Analysis // New York University Law Review. 1998. Vol. 73. pp. 434-479.
27. Langbein J. H. The Contractarian Basis ofthe Law ofTrusts // The Yale Law Journal. 1995. Vol. 105. pp. 625-675.
28. Sicker O. Realkredit und Pfandbriefsicherheit. Frankfurt am Main: Verband Deutscher Hypothekenbanken. 2004. Bd. 18. S. 46-50.
