CC BY
216
Вестник Челябинского государственного университета. 2012. № 10 (264).
Экономика. Вып. 38. С. 102-107.
С. Н. Ушаева
К ВОПРОСУ ОБ ОПТИМИЗАЦИИ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА ФИРМЫ
В статье рассматриваются методологические подходы к определению оптимальности и оптимума. Исследуются особенности применения понятия оптимальности к структуре капитала фирмы. Приведены результаты исследования терминологического и методологического разнообразия понятий «оптимизация» и «оптимальная структура капитала фирмы». Обоснована авторская трактовка понятия «оптимальная структура капитала фирмы».
Ключевые слова: оптимизация, оптимум, структура капитала, оптимальная структура капитала фирмы, особенности формирования оптимальной структуры капитала фирмы.
Процесс функционирования фирмы (обособленного экономического субъекта в акционерной форме организации бизнеса) предполагает систематическое решение тактических и стратегических задач различного уровня сложности. Одной из таких задач является обеспечение деятельности финансовыми ресурсами. В решении данной проблемы важную роль играют не только достаточность привлекаемого капитала, стоимость его привлечения, но и другие параметры, а значит, возникает необходимость формирования такой структуры капитала, которая является оптимальной в данных конкретных условиях. Обратимся к вопросу о том, что есть оптимизация. Различные источники рассматривают вопрос оптимизации с нескольких методологических позиций.
Оптимизация как организационная реальность видится с позиций наиболее приемлемого структурирования внешней среды, условий деятельности субъектов, с позиций внутреннего соответствия всех атрибутов выбранной стратегии.
Термин «оптимизация» восходит к глаголу «оптимизировать» (через прилагательное «оптимальный»), впервые зафиксированному в частотных словарях в нашей стране и за рубежом в начале 60-х гг. двадцатого века и трактовавшемуся как «составлять, просчитывать программу, наиболее приемлемую модель организации чего-либо».
Оптимизация (лат. оptimus — наилучший) определяется как выбор наилучшего (оптимального — наиболее благоприятного) варианта задачи из множества возможных при данных условиях [1].
Оптимальность, достигнутая для одних условий, почти никогда не имеет места при других условиях, поэтому понятие оптимизации всегда конкретно.
Оптимизация возникает лишь по отношению к выбранной задаче. При этом необходимо четко представлять, что именно должно быть оптимизировано, какой параметр системы должен достичь оптимального значения в соответствии с поставленной целью.
Системный подход выступает методологической основой оптимизации и предполагает рассмотрение всех компонентов в единстве закономерных взаимосвязей, опираясь на общую теорию управления сложными динамическими системами.
Исходя из полученных знаний в различных областях науки (математика, философия, филология и экономика) с помощью понятий оптимума и оптимальности обозначают определенное свойство или состояние той или иной системы и ее элементов, объекта вообще, наиболее благоприятное в каких-то характеристиках или целиком для данной системы, ее компонентов, а также для внешней системы, находящейся в отношении управления с данной системой.
Под оптимизацией понимают становление и утверждение свойств или состояний оптимальности в силу действия внешних и внутренних причин и условий. Оптимизация — это часто процесс перехода системы или ее элементов к оптимуму из некоторого неоптимального состояния.
Обобщая исследования в рамках теории оптимизации в ряде наук, можно заключить, что оптимизация профессиональной деятельности определяется:
1) как выбор наилучшего варианта деятельности из всех возможных;
2) приведение системы, в которой осуществляется деятельность, к состоянию наибольшей эффективности;
3) нахождение желательного (наибольшего или наименьшего) значения какой-либо функции системы.
Соответственно оптимум определяется следующим образом: мера лучшего; совокупность
наиболее благоприятных условий; наилучший вариант решения задачи и путь достижения цели при данных условиях и ресурсах.
Отметим, что с этих позиций определение «оптимальная структура капитала компании» — довольно сложное понятие, включающее некоторые особенности: во-первых, оптимальная структура капитала является таковой даже для одной и той же фирмы только в конкретных сложившихся условиях и не отвечает этому требованию при их изменении; во-вторых, является не жестким соотношением собственного и заемного капитала, а гибким «коридором», в рамках которого складывается набор инструментов, с помощью которых финансируется деятельность фирмы; в третьих, одно и то же соотношение собственного и заемного капитала может быть достигнуто путем привлечения капитала из различных источников неодинаковыми наборами инструментов. Данный вывод требует ряда пояснений.
Дело в том, что анализ теории и методологии подходов к изучению эволюции взглядов на структуру капитала в зарубежной и российской экономической литературе, проведенный в исследованиях ранее, позволил выделить ряд подходов к определению данной категории. Часть исследователей исходит из определения структуры капитала как отношения собственных и заемных источников средств, где рассматривают либо только долгосрочные источники, либо все источники, формирующие капитал фирмы.
Другие авторы (как правило зарубежные) рассуждают о структуре капитала как о портфеле активов, представленном различными финансовыми инструментами.
В данном исследовании будем придерживаться подхода, предложенного в рамках неоинституци-онального развития теории фирмы, и определять структуру капитала с позиций структуры управления и отношений собственности.
На наш взгляд, для современной трансформируемой экономики России необходим методологический подход к определению данных понятий со следующих позиций: всей неоднозначности и невозможности четкого разграничения структуры корпоративной собственности, которая влечет за собой специфические черты, проявляющиеся в агентских конфликтах, асимметричности информации, оппортунизме менеджеров,
стремлении сохранить контроль, избежать рей-дерских захватов и т. д.
Таким образом, под структурой капитала фирмы будем понимать сложившуюся пропорцию собственного и заемного капитала, отражающую выбранную стратегию финансирования бизнеса. А оптимальная структура капитала может рассматриваться как уникальный набор инструментов финансирования деятельности фирмы, нивелирующих асимметричность информации и отвечающих заданному уровню контроля со стороны собственников.
Не случайно речь идет о собственнике в предложенной трактовке оптимальной структуры капитала. Представляется, что одна и та же структура капитала может быть оптимальной с позиций собственника компании и не являться таковой с позиций, например, менеджера, инвестора или любого другого субъекта. Этот вопрос был поднят и исследован в публикациях, посвященных особенностям оптимизации структуры капитала фирмы в российской экономике.
Во-первых, формирование и развитие экономико-институциональной среды, в которой функционируют российские корпорации, сформировали определенный класс собственников, которые совмещали в своем лице и функции менеджера.
Чтобы проиллюстрировать разность интересов руководства и акционеров, предположим, что фирма рассматривает новый инвестиционный проект (рис. 1).
Ожидается, что он положительно повлияет на рост курсовой стоимости акций, но в то же время является довольно рискованным. Владельцы фирмы будут поддерживать такой проект, а менеджеры — нет, так как существует вероятность неудачи и менеджеры рискуют потерять работу. Если руководство откажется от реализации проекта, то акционеры могут утратить возможность получения высокого дохода. Это один из примеров возникновения посреднических расходов в форме упущенной выгоды акционеров. В более общем виде посреднические расходы являются денежным выражением стоимости конфликта между акционерами и руководством фирмы.
Фактически соблюдение менеджерами интересов акционеров сводится к двум аспектам: способам поощрения менеджеров и к контролю над корпорацией.
Рис. 1. Конфликт интересов собственников и менеджеров
Менеджеры готовы соблюдать интересы собственников, если их цели совпадают. Менеджеру интересно действовать на благо собственника, если оплата труда увязана с финансовыми результатами деятельности компании и стоимостью ее акций (например, выкуп акций для менеджеров по льготной цене или повышение должности). Ведь интерес менеджеров, как правило, заключается не в росте стоимости компании, а росте их личного дохода (бонуса, заработной платы и неденежных преимуществ).
Для компаний англосаксонского мира несовпадение интересов отдельных акционеров и групп акционеров, конкуренция и борьба между ними, в том числе в формате совета директоров, являются обыденными явлениями, воспринимающимися как должное. Ситуация в российской практике говорит о другом подходе: наличие разногласий и конфликтов воспринимается как кризис в управлении. Действительно, высокая концентрация собственности и непосредственное участие блокхолдера в управлении отрицает «независимость директора» и подтверждает возможность перехода в советники либо менеджеры.
Механизм, с помощью которого недовольные акционеры могут заменить существующее руководство, называется борьбой полномочий (доверенностей). Борьба доверенностей возникает в том случае, когда группа лиц просит других акционеров о передаче им прав голосовать по доверенности для замены действующего руководства. Руководство может быть заменено
также путем присоединения к другой фирме посредством покупки, приобретения контрольного пакета акций [4].
В России концентрация собственности в руках акционеров, которые непосредственно вовлечены в процесс корпоративного управления, в целом положительно влияет на эффективность деятельности компаний. Между тем, безусловно, нельзя отрицать, что права миноритариев во многих российских компаниях ущемляются, и российская законодательная система не идеальна в области защиты прав акционеров (рис. 2).
Таким образом, формирование и развитие экономико-институциональной среды, в которой функционируют российские корпорации, сформировали определенный класс собственников, которые совмещали в своем лице и функции менеджера.
Это было связано с нежеланием передачи контроля за ведением бизнеса и нивелированием тем самым проблем, связанных с неполнотой контракта. Однако наметилась тенденция к переходу на другую модель — аутсайдерскую, которая характеризуется разделением функций владения и управления. Это связано с переходом на международные стандарты управления, принятые в зарубежных корпорациях. Под моделями поведения будем понимать следующее: 1) в узком смысле — внутренние (привычки) или внешне заданные образцы поведения, представляющие собой средства экономии ресурсов и времени при определении (выборе) лучшего способа действий
Рис. 2. Организационно-правовая схема АО
(с точки зрения максимизации полезности, стоимости, ценности и т. п.). Здесь акцент делается на разные типы рациональности или нерациональность действий экономического субъекта;
2) в широком смысле — типы поведения, которые определяются условиями, информацией, институтами, целевой функцией субъектов. В этом случае акцент переносится на разные результаты реализации принятых решений (использование ресурсов, продукты, типы отношений).
Во многом этот переход формальный. Запутанная структура собственности, по результатам исследований РБК за 2010 год, говорит о присутствии собственника в управлении (обозначено пунктиром на рис. 2), так как ведущие менеджеры являются владельцами пакетов акций.
Наиболее заметной эта тенденция становится в рамках холдингов (бизнес-групп), которые часто включают несколько самостоятельных хозяйствующих субъектов. В такой ситуации, естественно, собственник не может лично управлять всеми принадлежащими ему активами [12].
Как правило, ведущие менеджеры являются крупными или средними акционерами, поэтому
достаточно часто возникает парадоксальная ситуация, когда крупные акционеры российских эмитентов заинтересованы не столько в повышении прибыльности организации и формировании с этой целью оптимальной структуры капитала, сколько в сохранении своего привилегированного положения, связанного с контролем над финансовыми потоками или экспортно-импортными операциями.
Во-вторых, в российских условиях при формировании структуры капитала прослеживается противоречие: с одной стороны, стоимость привлечения собственного капитала, как правило, оказывается выше заемного, с другой стороны, в структуре капитала доля собственного капитала преобладает над долей заемных источников.
В-третьих, в силу особенностей российского финансового рынка привлекаемые заемные источники финансирования носят краткосрочный характер. Российский банковский сектор не готов предоставлять крупные долгосрочные кредиты: недостаточна капитализация, высок уровень неопределенности, медленно идет освоение новых форм работы с корпоративными клиентами.
В-четвертых, ярко прослеживается наличие отраслевой дифференциации в рамках формирования оптимальной структуры капитала, которая выражается в особом положении нефтегазовой отрасли и металлургии. Корпорации в данных отраслях имеют колоссальные размеры, рост объемов производства, увеличение объемов экспорта, интеграционные преобразования. Все это ведет к получению сверхприбылей, что позволяет формировать свободный денежный поток в силу благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры (высокие цены на продукцию). Эти аспекты долгое время позволяли корпорациям развиваться за счет собственных финансовых ресурсов, не прибегая к повышению финансового рычага.
В-пятых, оппортунизм субъектов хозяйствования снижает эффективность использования собственного капитала и ведет к отклонению структуры капитала компании от ее оптимальных значений.
В-шестых, угроза поглощения заставляет отказываться от определенных дешевых или высокорентабельных источников и формировать тем самым структуру капитала, имеющую отклонения от оптимальных значений. Считается, что высокий финансовый рычаг является наиболее эффективным инструментом дисциплинирова-ния менеджеров. Другой стороной проблемы становится привлекательность такой компании для поглощения.
В-седьмых, отклонению структуры капитала отдельных фирм от ее оптимальных значений способствует иррациональное поведение собственников, придерживающихся стратегии «выкачивания активов» и получения «короткой» прибыли. Приватизация государственной собственности имела целью сформировать класс собственников практически любыми путями, поэтому сформировались два типа собственников: первые придерживались стратегии «наращивания капитала» или «короткой прибыли», другие — «долгосрочной стратегии развития». Стратегия «наращивания капитала» предполагала получение «короткой» прибыли и обогащение путем «офшоризации» активов и т. д. Стратегия «долгосрочного развития» — реструктуризация полученной собственности, повышение эффективности ее деятельности. Первый тип собственников характеризуется низкой заинтересованностью в долгосрочном развитии корпорации. Как следствие, формирование структуры капитала предполагает
высокорискованный характер и состоит преимущественно из заемного капитала.
Однако такая структура капитала может являться оптимальной с позиций собственника, так как учитывает все параметры, регулирующие величину привлекаемого капитала, его стоимость, а также конкретные инструменты, с помощью которых он привлечен.
Таким образом, оптимальная структура капитала всегда является таковой, во-первых, с позиций определенного субъекта (собственника, менеджера, инвестора) или уравновешивает их интересы и именно тогда является оптимальной. Во-вторых, для конкретных условий внешней и внутренней среды фирмы, которые накладывают ограничения на использование собственных и привлеченных источников капитала и, соответственно, формируют уникальный набор инструментов финансирования деятельности фирмы.
Список литературы
1. Большой энциклопедический словарь [Электронный ресурс]. М. : Наука : eBook, 2000. URL: http://dic.academic.ru/dic.nsf/enc3p/221030
2. Басовский, Л. Е. Финансовый менеджмент : учеб. для студентов экон. вузов / Л. Е. Басовский. М. : Инфра-М, 2007; Донцова, Л. В. Анализ финансовой отчетности : учеб. для студентов вузов / Л. В. Донцова, Н. А. Никифорова. М. : Дело и Сервис, 2004; Теплова, Т. В. Финансовый менеджмент : управление капиталом и инвестициями : учеб. для вузов / Т. В. Теплова. М. : ГУ ВШЭ, 2000; Финансовый менеджмент : учеб. пособие для студентов / под ред. Е. И. Шохина. М. : ФБК-Пресс, 2003.
3. Богатырева, О. В. Реализация стратегического подхода к финансовому оздоровлению кризисных предприятий в современной экономике России / О. В. Богатырева // Экономический анализ: теория и практика. 2008. № 19. С. 56-63.
4. Ван Хорн, Дж. К. Основы управления финансами : пер. с англ. / Дж. К. Ван Хорн. М. : Финансы и статистика, 2001. С. 472.
5. Ивашковская, И. От финансового рычага к оптимизации структуры капитала компании / И. Ивашковская // Управление компанией. 2004. № 11. С. 18.
6. Капелюшников,Р. И. Концентрациясобствен-ности и корпоративное управление / Р. И. Капе-люшников. Препр. М. : ГУ ВШЭ, 2005.
7. Коттл, С. «Анализ ценных бумаг» Грэмма и Додда / С. Коттл, Р. Ф. Мюррей, Ф. Е. Блок ;
пер. с англ. Б. Пинскер. М. : Олимп-Бизнес, 2000. С. 613.
8. Легоева, Д. Экономическое содержание финансовой структуры капитала компании [Электронный ресурс] / Д. Легоева // Финансы: планирование, управление, контроль : сайт. ИЯЬ: www. finmagazine.ru
9. Райзберг, Б. А. Современный экономический словарь / Б. А. Райзберг, Л. Ш. Лозовский, Е. Б. Стародубцева. 2-е изд., испр. М. : Инфра-М, 1999. 479 с.
10. Росс, С. Основы корпоративных финансов / С. Росс, Р. Вестерфилд, Б. Джордан. М. : Лаборатория базовых знаний, 2000. С. 453.
11. Ли, Ч. Ф. Финансы корпораций: теория, методы и практика / Ф. Ч. Ли, Дж. И. Финнерти. М. : Инфра-М, 2000. С. 227.
12. Яковлев, А. Российская корпорация: модели поведения в условиях кризиса / А. Яковлев, Ю. Симачев, Ю. Данилов // Вопр. экономики. 2009. № 6. С. 71.
