CC BY
217
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
8 СОВРЕМЕННАЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ТЕОРИЯ
ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КОНЦЕПЦИИ ЖИЗНЕННОГО ЦИКЛА Б ЭКОНОМИЧЕСКОМ АНАЛИЗЕ ФИРМЫ
Н.М. РОЗАНОВА,
доктор экономических наук, профессор, Национальный исследовательский университет — Высшая школа экономики,
e-mail: nrozanova@hse.ru;
А.А. КАТАЙКОВА,
аспирант,
Национальный исследовательский университет — Высшая школа экономики,
e-mail: anna.kataykova@gmail.com
Наиболее важные достижения в современной теории фирмы находятся на стыке различных дисциплин. В статье предлагается подход к исследованию экономического «здоровья» компании с многополярной точки зрения, включающей в себя менеджериальную концепцию жизненного цикла (продукта, фирмы, отрасли), микроэкономики и финансовой теории инвестиционного анализа.
Ключевые слова: жизненный цикл продукта; жизненный цикл компании; жизненный цикл отрасли; финансовая оценка; теория фирмы; высокотехнологичная отрасль.
The most important advances in modern theory of firm have been done at the margin of several academic conceptions. The article presents a new approach to economic analysis of firm using many-sided instruments on the basis of managerial theory of life cycle (of product, firm and industry), microeconomics and financial investment analysis.
Keywords: product life cycle; life cycle of firm; industry life cycle; financial estimation; theory of firm; high-tech industry.
Коды классификатора JEL: D23, D43, D85, L11, L13, L15, L17, L21, L22, L25, L86, L96, M13, M15.
Наиболее важные достижения в современной экономической теории находятся на стыке различных дисциплин, таких как: экономика, финансовый анализ, стратегический менеджмент, статистика, прикладной отраслевой анализ. Именно взаимодействие и взаимопересечение несхожих методов исследования и дифференцированных инструментов систематизации позволяют взглянуть по-новому на исходные условия анализа, выявляют новые закономерности, до сих пор скрытые односторонним подходом к наблюдаемому объекту.
Будучи когда-то единой и единственной наукой о хозяйственной жизни, экономика с течением времени раздробилась на многочисленное семейство дисциплин, каждая из которых характеризуется собственным аналитическим инструментарием, собственным подходом и даже собственным языком, поэтому одно и то же экономическое явление зачастую может описываться различными специалистами разными терминами, не всегда адекватно понимаемыми профессионалами другой области. Достаточно вспомнить пример предельных издержек, которые могут называться, в зависимости от подотрасли экономической науки, «удельными», «приростными» или «дополнительными». Все это вызывает ненужные вопросы и отвлекает силы от действительно важных вещей.
Профессиональная дифференциация экономики в настоящее время дошла до такой стадии, когда превратилась в тормоз — вместо стимула — для дальнейших продуктивных исследований экономической жизни общества. Сейчас требуется определенное объединение различных направлений экономических дисциплин. Особое внимание с этой точки зрения нужно обратить на экономическую теорию фирмы.
Фирма как ключевой субъект экономики (наряду с потребителем) изучается одновременно с разных позиций несколькими науками, а именно: микроэкономикой, управлением, стратегическим
© Н.М. Розанова, А.А. Катайкова, 2012
менеджментом, финансовым анализом, инвестиционным проектированием, отраслевой экономикой и т.д. Во многих случаях оказывается, что достижения одного направления исследования практически не используются (и даже мало известны) экономистам другого профиля. Эта проблема междисциплинарного взаимодействия становится еще более значимой, когда мы имеем дело с феноменами новой экономики, например, высокотехнологичными отраслями.
Рассмотрим особенности поведения фирмы как в теоретическом плане, так и на примере отраслей высоких технологий (телекоммуникационных компаний), используя одновременно три аналитических метода: микроэкономику фирмы, теорию стратегического управления и финансовый менеджмент. Все они имеют общую точку соприкосновения — концепцию жизненного цикла.
Концепция жизненного цикла: экономическая теория
Почему так важна теория жизненного цикла?
На рынке ценных бумаг аналитики и инвесторы руководствуются показателем рыночной капитализации компании, которая определяется как цена одной акции, умноженная на общее число всех выпущенных в обращение акций компании. Однако, как показывает история, такой способ оценки не отражает суть происходящего. В последнее время немало говорится о несовершенстве механизмов фондовых рынков. Примеры обанкротившихся интернет-компаний и компаний высокотехнологичных отраслей таких как Nortel (мы рассмотрим пример Nortel во второй части статьи), подтверждают эту точку зрения.
Целесообразно предположить, что оценка компании должна производиться не с точки зрения краткосрочного инвестора, нацеленного на спекулятивный доход, а с точки зрения лица, заинтересованного в долгосрочном росте компании. Поэтому для оценки фирмы необходимо найти способ измерять не рыночную стоимость, а некую «фундаментальную» стоимость компании. Если высшее руководство компании заинтересовано в поддержании ее устойчивого развития в долгосрочном периоде, необходим определенный обобщенный показатель «жизненного здоровья» компании.
С этой точки зрения особенно привлекательной видится теория жизненных циклов организации, развивающая идею о том, что компания, как и любой живой организм, проходит через ряд состояний (стадий), а проблемы, с которыми она сталкивается, различны для каждой стадии. В зависимости от того, на каком этапе развития находится продукт (или компания), необходимо применять подходящую именно к этому этапу стратегию, и в том числе финансовую, поскольку все стратегии так или иначе связаны с распределением финансов. А для определения возможностей компании на рынке представляется разумным использовать теорию жизненных циклов отрасли.
Источники, использованные в работе — это теоретические и эмпирические исследования. Общее между ними — то, что все они рассматривают феномен жизненного цикла в ракурсе финансовых показателей компании. Финансовые показатели представляют особенный интерес, поскольку позволяют исследовать компанию с точки зрения жизненных циклов, имея на руках только ее финансовую отчетность. Теоретические работы используют в качестве доказательной базы ссылки на другие исследования и предыдущий опыт обоснования теорий жизненных циклов. Эмпирические исследования доказывают связь между стадиями жизненного цикла и финансовыми показателями при помощи статистики.
Исследователи Ринк, Роден и Фокс (David R. Rink, Dianne M. Roden and Harold W. Fox) раскрывают связь между стадиями жизненного цикла продукта и финансовыми стратегиями компании. Экономисты Титарт и Вивас (R.A. Thietart and R. Vivas) выявляют задачи, которые ставят перед собой компании в зависимости от стадии жизненного цикла продукта, размера фирмы и результата выбора одной из двух целей: увеличение доли рынка или улучшение показателя денежного потока.
В предположении, что стадия жизненного цикла продукта определена, результаты этих исследований позволяют получить представление о стратегиях и задачах компаний, основанное на предыдущем опыте.
Можно отметить также и ограничения, свойственные данным источникам:
■ концепция в особенности подходит для изучения компаний, в которых определенные продукты господствуют над мыслями управляющих или выпуск которых доминирует над выпуском остальных продуктов;
■ исследования не рассматривают эффект запаздывания, т.е. изучают зависимость параметров, измеренных в одном временном промежутке;
■ не рассмотрены стадии роста и зрелости для больших фирм. Известны примеры, когда большие диверсифицированные компании выживают именно за счет переориентации на
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
выпуск нового инновационного продукта и попадают на стадию роста (или даже зарождения) продукта. Таким примером может служить компания Nokia, деятельность которой мы рассмотрим позднее.
Статья Горта и Клеппера (Michael Gort and Steven Klepper) раскрывает понятие жизненного цикла отрасли через концепцию распространения инноваций. Статья полезна тем, что, зная количество и тип инноваций, мы можем судить о стадии жизненного цикла отрасли.
Результаты исследования Виктории Дикинсон (Victoria Dickinson) исключительно важны для идентификации жизненного цикла компании через совокупность финансовых показателей.
Одной из важнейших характеристик, задействованных при оценке компании, является стратегия финансирования, т.е. решение о структуре капитала. Достаточно интересной в этом плане является статья экономиста Бьена (Soku Byoun), акцентирующая внимание на этом показателе в привязке к жизненному циклу компании.
Все эмпирические исследования жизненного цикла начинаются с определения способа идентификации стадии жизненного цикла. Жизненный цикл, будь то жизненный цикл продукта, отрасли или компании — явление, наблюдаемое скорее интуитивно, для него не существует строгой научно обоснованной метрики для идентификации стадий. Имеется огромное разнообразие определений жизненного цикла продукта. Многие авторы сходятся во мнении, что продукт переживает 4-5 стадий, так называемые стадии: зарождения (pioneering), вывода продукта на рынок (Introduction), роста (Growth), зрелости (Maturity) и спада (Decline).
Однако возникает вопрос — по какому принципу определять, на какой из стадий находится продукт в данный момент времени? Мы можем с уверенностью говорить о первой стадии: продукт выводится на рынок, когда о нем появляется первое упоминание. Последующие стадии вызывают разночтения среди авторов. Например, на стадии спада, с одной стороны (и это более очевидно), продукт завершает свою жизнь, полностью уйдя с рынка, с другой же стороны — есть множество примеров продуктов, так или иначе покинувших рынок, но до сих пор поддерживаемых компанией-производителем. С точки зрения маркетинга данный продукт уже не существует на рынке, но с финансовой точки зрения компания продолжает нести издержки на его поддержку, а также, возможно, получать выручку за услуги поддержки или от продажи запасных частей. На этом примере видно, что определение соответствия продукта и стадии его жизненного цикла в значительной степени зависит от точки зрения самого исследователя.
Все авторы сходятся во мнении, что стадию жизненного цикла продукта нельзя определять, исходя из размера компании или времени существования продукта на рынке.
В частности, Ринк, Роден и Фокс считают, что жизненный цикл продукта — обобщенная модель, описывающая тенденцию продаж некоторого строго определенного продукта, начиная с момента его первого появления на рынке до тех пор, пока фирма не выведет его с рынка. Титарт и Вивас исследуют жизненный цикл продукта на выборке из 1100 компаний. Для определения стадии жизненного цикла используется показатель роста доли рынка. Всего рассматривается 3 стадии: рост — более + 4.5% роста доли рынка, 0- 4.5% — зрелость, менее 0% — стадия спада.
Жизненный цикл отрасли обычно характеризуется показателем динамики количества производителей.
Стадия 1. Инновация (Innovation): один (или иногда несколько производителей) выходит на рынок с новым продуктом.
Стадия 2. Имитация (Imitation): стремительный рост количества производителей.
Стадия 3. Повторы (Repeat): количество производителей сбалансировано, никто не приходит в отрасль.
Стадия 4. Замещение (Substitute): количество производителей уменьшается.
Стадия 5. Упадок (Decline): количество производителей мало и сбалансировано. Продолжается до сокращения рынка, обусловленного устареванием продукта, или фундаментальных изменений в технологии.
Существует два типа инноваций: внешние и внутренние. Внешние инновации поступают от фирм, внешних по отношению к уже присутствующим на рынке. Это инновации, направленные на усовершенствование технологических или потребительских свойств товара. Внутренние инновации включают в себя оптимизацию процесса производства и др. действия, направленные на достижение лидерства по издержкам и эффекта масштаба. На первой стадии жизненного цикла отрасли преобладают внутренние инновации, затем ситуация изменяется. На стадии 2 проявляются исклю-
чительно внешние инновации, на стадиях 3 и 4 действуют как внешние (их число уменьшается), так и внутренние (их число растет). На стадии 5 инновации отсутствуют.
Кроме традиционных концепций жизненного цикла продукта и жизненного цикла отрасли в последнее время исследователи выделяют жизненный цикл компании. Ключевой по данному вопросу является книга Ицхака Адизеса "Управление жизненным циклом корпорации". Адизес рассматривает стадии жизненного цикла компании через поведенческие шаблоны, основанные на способе управления компанией, а также через особенности проблем, возникающих на различных стадиях.
В соответствии с теорией Адизеса, организация проходит через десять стадий (см. рис.1). Стадии определяются через значимые проблемы и стили управления. Каждая стадия зависит от набора многих параметров, ее нельзя однозначно определить динамикой какого-то одного показателя. Необходимо также отметить, что кривая жизненных циклов ни в коем случае не является инструментом прогнозирования. Это скорее — удобное средство визуализации состояний, в которые попадает типичная компания в течение своей жизни. Более того, ничто не мешает компании попадать в эти состояния в последовательности, отличной от той, которая показана на рис.1.
стабильность
Рис. 1. Стадии жизненного цикла компании
Каждая стадия может быть охарактеризована с точки зрения нормальных и аномальных проблем. Нормальные — это типичные проблемы, свойственные данной стадии. Решение задач, порождаемых этими проблемами, переводит компанию на следующий этап развития.
Аномальные — это проблемы, не свойственные данной стадии, обычно являются последствиями проблем, не решенных на предыдущей стадии.
Нерешенные нормальные проблемы предыдущей стадии перерастают в аномальные проблемы последующей. Если это происходит, компания может прекратить существование на любом из этапов развития.
Важная мысль, встречающаяся не только в книге Адизеса, но и в различных статьях других авторов, такова: существует возможность для компании оставаться на стадии расцвета сколь угодно долго, не переходя рубеж стабильности и последующего спада. Стадией расцвета Адизес называет состояние баланса между гибкостью и самоконтролем. На самых ранних стадиях гибкость преобладает над контролем, на самых поздних — контроль преобладает над гибкостью. На этапе расцвета менеджеры находятся в эйфории от того, насколько хорошо обстоят дела у компании. Компания имеет хорошие показатели прибыльности и проникновения на рынок. Однако именно на этом этапе компания может войти в стадию упадка, и это не будет сразу заметно.
Как же поддерживать непрерывный рост компании?
Начало спада происходит из-за самодовольства управляющих, которым кажется, что все в порядке. Необходимо держать руку на пульсе и производить изменения до того, как этого потре-
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
бует ситуация. Адизес предлагает поддерживать рост за счет децентрализации и создания фирм-сателлитов, тем самым инициируя новые стадии жизненного цикла.
Очевидно, для того чтобы поддерживать компанию в стадии расцвета, необходимо постоянно отслеживать ее положение на кривой жизненного цикла.
Таким образом, задачами компании являются:
■ в период от стадии зарождения и до стадии расцвета осуществлять последовательное решение нормальных проблем и обход аномальных;
■ на стадии расцвета задача компании — оставаться на этом этапе;
■ если так получилось, что компания перешла на одну из стадий спада, — то необходимо применять особые методы по оздоровлению компании и пытаться вернуться на стадию расцвета.
Жизненный цикл компании, для удобства, можно представить в виде пяти стадий: (1) основание компании — появление на рынке; (2) рост компании; (3) зрелость (расцвет) компании; (4) стабильность и (5) упадок компании. В этом случае [2] возможно исследовать показатели денежного потока, связанные с операционной, финансовой и инвестиционной деятельностью фирмы (см. табл.1).
Таблица 1
Денежные потоки на разных стадиях жизненного цикла компании
Показатель Появление на рынке Рост Расцвет Стабильность Упадок
Оперативная деятельность (-) Cash Flows (+) Cash Flows (+) Cash Flows (+/-) Cash Flows (-) Cash Flows
Инвестиционная деятельность (-) Cash Flows (-) Cash Flows (-) Cash Flows (+/-) Cash Flows (+) Cash Flows
Финансирование (+) Cash Flows (+) Cash Flows (-) Cash Flows (+/-) Cash Flows (+/-) Cash Flows
Поскольку любая компания в своем развития стремится достичь стадии расцвета, то это стремление должно поддерживаться как на начальных этапах развития, так и в период стабильности и более поздних этапах, если есть возможность произвести обновление компании и предотвратить ее исчезновение. На этапе расцвета компания должна стремиться удержать свои позиции.
Ван Хорн (Van Horn) называет показателем здоровья и роста компании следующую совокупность значений денежных потоков:
■ положительный денежный поток от операционной деятельности;
■ отрицательный денежный поток от инвестиционной деятельности;
■ положительный или отрицательный денежный поток от финансовой деятельности.
Несомненно, шаблон денежных потоков является информативной и важной частью финансовой
оценки, но его одного недостаточено для получения полной картины. Например, может произойти так, что для обеспечения роста компании требуется произвести крупные вложения в оборотный капитал, при этом в течение какого-то времени в ее отчетности будет фигурировать отрицательный денежный поток, хотя это совсем не означает, что компания откатилась на предыдущую стадию или ушла в состояние спада.
На стадии расцвета компанию характеризует совокупность роста прибыли и роста продаж. На всех остальных стадиях не наблюдается либо роста прибыли, либо роста продаж, либо и прибыли и продажи уменьшаются. Действительно, известны примеры, когда управляющие добивались поставленной перед ними цели максимизации прибыли за счет снижения издержек и следующего за этим сокращения производства, что в долгосрочном периоде приводило к коллапсу компании. Сокращение издержек — наиболее простой способ достичь увеличения прибыли. Намного сложнее развиваться сбалансировано и увеличивать объемы деятельности. Здесь мы переходим к еще одной очень важной характеристике компании — финансовому рычагу и структуре капитала.
Эффективное управление структурой капитала — одна из самых важных задач, стоящих перед компанией. На определенном этапе компания не сможет двигаться дальше без привлечения заемного капитала. Но заемный капитал понижает ее финансовую устойчивость.
Что же делать?
Существует две конкурирующие теории управления структурой капитала:
■ теория иерархической структуры капитала (pecking order theory) предполагает, что менеджмент корпорации всегда предпочитает заемному финансированию внутренние источники финансирования;
■ компромиссная теория структуры капитала (trade-off theory) предлагает концепцию, согласно которой компания выбирает соотношение собственных и заемных средств исходя из баланса затрат и доходов.
Как показывают исследования (например, Victoria Dickinson), структура капитала изменяется в зависимости от стадий жизненного цикла, определенных через шаблоны потоков денежных средств.
На стадии появления на рынке у компании нет кредитных рейтингов, поэтому инвестиции происходят в основном за счет средств владельца, возможны также краткосрочные займы. Стадия роста требует привлечения средств, у компании появляются кредитные рейтинги, и она привлекает больше заемного капитала. Наблюдается максимальный среди всех стадий финансовый рычаг. Привлечение средств происходит в основном за счет долгового финансирования, это влечет за собой меньшие издержки, чем выпуск акций. На стадии зрелости большие фирмы предпочитают внутреннее финансирование, поскольку стремятся сохранить финансовую гибкость.
Итак, идентификация стадии жизненного цикла компании включает в себя следующие оценки:
1. Потоки денежных средств: операционный, инвестиционный, финансовый.
2. Объем продаж.
3. Рост продаж.
4. Прибыль.
5. Рост прибыли.
6. Величина финансового рычага.
7. Структура финансирования.
В обобщенном виде эти оценки представлены в табл. 2.
Таблица 2
Оценки жизненного цикла компании
Показатель Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток небольшой или отрицательный положительный положительный отрицательный
Инвестиционный поток отрицательный отрицательный отрицательный положительный
Финансовый поток положительный положительный отрицательный может быть любым
Объем продаж низкий высокий стабилизация сокращающийся
Рост продаж высокий ниже, чем на предыдущей стадии ниже, чем на предыдущей стадии не происходит
Прибыль негативная растущая положительная негативная
Рост прибыли быстрый быстрый умеренный негативный
Финансовый рычаг низкий самый высокий среди всех стадий ниже, чем на предыдущей стадии низкий или нулевой
Структура финансирования в основном за счет средств владельца в основном за счет долгового финансирования в основном акционерный капитал в основном за счет средств владельца
Предложенный механизм позволяет распознать стадию роста, которая является более обобщенным уровнем, чем у Адизеса. В дополнение к механизму финансовых показателей можно использовать сведения о целях, которые ставит перед собой компания, и сравнить с традиционным шаблоном, а также использовать сведения о предыдущей истории компании и сравнить ее с кривой жизненного цикла.
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
В отличие от традиционной микроэкономической теории фирмы данный подход демонстрирует динамику жизнедеятельности фирмы. Это важно, поскольку позволяет выделять многокомпонент-ность оптимальной траектории движения компании, не ограничиваясь одной классической целью максимизации совокупной прибыли.
Практика оценки компаний телекоммуникационной отрасли
В этой части работы мы применим механизмы оценки, проанализированные выше на примере трех ведущих компаний, производящих оборудование для телекоммуникаций, — Nortel, Cisco и Ericsson.
Особый интерес представляет исследование компании Nortel и причин, по которым она не сумела удержаться на стадии расцвета.
До 2000 года компания:
■ была достаточно инновационной:
• по словам бывшего CEO Nortel Майка Зафировски [7], на сегодня в портфолио Nortel насчитывается более 2000 патентов, причем большая часть из них продается вместе с соответствующими бизнес-направлениями:
• LTE-технологии, которые возможно будут конкурентной технологией для WiMAX — патент принадлежит Nortel Networks [6];
■ производила вложения в организационное развитие:
• в «Послании к акционерам» (Letters to shareholders) от 1997 г. упоминается о том, что в течение последних 5 лет в компании происходила реорганизация и сокращение степени бюрократизированности;
■ обладала передовыми навыками управления знаниями.
В 2000 г. Nortel показал феноменальную рыночную стоимость, оказавшись в глазах аналитиков наиболее преуспевающей и инвестиционно привлекательной компанией.
После этого начался период спада, и корпорация Nortel объявила себя в 2009 г банкротом. Причиной банкротства было названо резкое падение количества заказов от телефонных компаний.
Для исследования была доступна финансовая отчетность с 1997 по 2000 гг. В этот период наблюдался значительный рост рынка Internet-коммуникаций.
Крупнейшие производители Nortel, Cisco Systems, Ericsson, Lucent, Alcatel, Motorola, Nokia, NEC поделили рынок так, как это представлено на рис. 2.
Рис. 2. Рыночные доли производителей на мировом рынке коммуникационного оборудования
Поскольку отрасль является высокотехнологичной, барьеры входа достаточно высоки из-за наличия патентов и особенностей технологической базы, требующей специфических знаний, оборудования и поставщиков. Это объясняет, почему на протяжении довольно длительных периодов времени доли основных игроков оставались практически неизменными. Так как до банкротства одного из лидеров отрасли серьезных изменений в параметрах поведения и результативности участников не происходило, внешним аналитикам, опирающимся на традиционные теории финансового и стратегического менеджмента или микроэкономическую теорию фирмы, было сложно заметить решающую пертурбацию отраслевой структуры. Как мы увидим далее, это можно было сделать на основе концепции жизненного цикла.
Сравним три высокотехнологичные компании по различным направлениям денежных потоков. Для удобства представим результаты в виде таблиц.
NORTEL 1999 Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток положительный, максимальный за весь период положительный, максимальный за весь период
Инвестиционный поток отрицательный, минимальный за все периоды отрицательный, минимальный за все периоды отрицательный, минимальный за все периоды
Финансовый поток положителен положителен положителен
Объем продаж высокий, растущий
Рост продаж высокий (>10%)
Operating earnings низкий низкий
Рост operating earnings небольшой рост
Финансовый рычаг низкий
Структура финансирования больше за счет средств акционеров
NORTEL 2000 Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток положительный, но критически снижающийся по сравнению с 1999
Инвестиционный поток отрицательный, но сильно увеличился по сравнению с 1999. Тенденция в сторону Спада
Финансовый поток положителен положителен положителен
Объем продаж высокий, растущий
Рост продаж резкий рост (46%)
Operating earnings отрицательный
Рост operating earnings отрицательный
Финансовый рычаг низкий низкий
Структура финансирования больше за счет средств акционеров
CISCO 1999 Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток положительный положительный
Инвестиционный поток отрицательный отрицательный отрицательный
Финансовый поток положительный положительный
Объем продаж высокий
Рост продаж 43%
Финансовый рычаг низкий низкий
Структура финансирования в основном за счет средств акционеров
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
asco 2000 Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток положительный положительный
Инвестиционный поток отрицательный отрицательный отрицательный
Финансовый поток положительный положительный
Объем продаж высокий
Рост продаж 50%
Финансовый рычаг низкий
Структура финансирования в основном за счет средств акционеров
Ericsson 1999 Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток положительный положительный
Инвестиционный поток отрицательный отрицательный отрицательный
Финансовый поток положительный положительный
Объем продаж высокий, растущий
Рост продаж 17%
Финансовый рычаг высокий
Структура финансирования в равных долях
Ericsson 2000 Появление на рынке Рост Зрелость Спад
Операционный поток отрицательный отрицательный
Инвестиционный поток положительный
Финансовый поток отрицательный отрицательный
Объем продаж высокий, растущий
Рост продаж 27%
Финансовый рычаг высокий
Структура финансирования в равных долях
По классификации потока денежных средств в 2000 г. все три компании находились на стадии роста. У Ericsson эта стадия была наиболее четко выражена в том смысле, что все выбранные показатели соответствовали стадии роста. Между тем, показатели структуры финансирования и финансового рычага для Nortel и Cisco соответствовали стадии зрелости. Здесь можно сделать вывод, что все три компании находились на стадии роста, но Nortel и Cisco предпочитали более безопасную стратегию финансирования.
У Nortel наблюдался рост объема продаж и также рост прибыли от операционной деятельности (Operating earnings). Но нужно отметить, что в предыдущем 1998 г. Nortel показывала убыток, и в 2000 г. этот показатель опять ушел в «глубокий» минус. Создается впечатление, что это были признаки спада или перехода на предыдущий этап.
До 2000 г. Nortel характеризовалась растущим потоком от операционной деятельности, однако в 2000 г., если судить по шаблону денежного потока, компания резко перешла на стадию спада (см. рис. 3). Однако именно в 2000 г. Nortel показала феноменальную рыночную стоимость, оказавшись в глазах аналитиков наиболее преуспевающей и инвестиционно привлекательной компанией.
Рис. 3. Динамика финансовых показателей Nortel Сравним с динамикой финансовых показателей компаний Cisco и Ericsson (см. рис. 4 и 5).
Рис. 4. Динамика финансовых показателей Cisco
Рис. S. Динамика финансовых показателей Ericsson
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
Графики наглядно демонстрируют аналитическую проблему: на первый взгляд, финансовые показатели компании Nortel показывают более стабильную динамику по сравнению с параметрами ее конкурентов.
Почему же вполне успешная компания Nortel объявила себя в 2009 г. банкротом?
Компанию подвела выбранная модель финансирования в контексте агентской проблемы [3].
Компания Nortel придерживалась одной и той же модели долгового финансирования, которая, возможно, и была оптимальной на ранних стадиях жизненного цикла фирмы и отрасли, но оказалась пагубной в более позднем контексте, а фирма не смогла своевременно от данного шаблона отказаться.
Достаточно сопоставить финансовые модели трех компаний по двум критериям: (1) коэффициент покрытия долга; (2) доля долга в акционерном капитале (debt equity ratio). Для наглядности эти показатели представлены ниже графически на рис. 6-11.
Рис. 6. Коэффициент покрытия долга компании Nortel
Рис. 7. Отношение долга к акционерному капиталу для компании Nortel
Рис. 8. Коэффициент покрытия долга компании Cisco
Рис. 9. Отношение долга к акционерному капиталу для компании
Рис. 10. Коэффициент покрытия долга компании Ericsson
Рис. 11. Отношение долга к акционерному капиталу для компании Ericsson
Анализ динамики балансового отчета показывает, что в 2000 г. суммарные активы Nortel увеличились на 18 млрд долл., в 2001 — сократились на 21 млрд. Это произошло в основном за счет изменения долгосрочных активов. Если проследить в деталях динамику долгосрочных активов (см. табл. 3), то мы увидим, что как прирост в 2000 г., так и падение в 2001 произошли за счет изменения показателя нематериальных активов. В отчетности 1999 г. в составе активов нет пункта «Нематериальные активы» (Intangible assets). В 2000 г. возникает эта статья со значением 18 966 млн, причем большая ее часть приходится на эффект репутации (Goodwill). В 2001 г. значение снижается до 3095 млн. В источниках [3] и [4] упоминается о поглощениях компании в 1997-2000 гг. Эти приобретения позволили Nortel оценить Goodwill как суммарную стоимость поглощенных компаний.
Nortel объявила о банкротстве вследствие невозможности обеспечить покрытие долга.
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
TERRA ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
Если обратиться к финансовой отчетности, то мы видим, что кредиты Nortel практически не изменялись на протяжении всего периода 1997-2009 гг. Таким образом, получается, что "фундаментальные" активы Nortel не увеличивались и даже в тот период, когда Nortel скупала компании. С 1998 по 2000 гг. долг компании возрос на 61%, а денежные потоки (operating cash flow) сократились на 56%. И тем не менее именно в 2000 г. была показана фантастически высокая капитализация.
Причиной коллапса называется неудачная система премирования высшего менеджмента компании. Доходы высших менеджеров вследствие политики премирования и владения акциями компании в большой степени зависели от успехов компании на фондовом рынке, таким образом, им было выгодно действовать в направлении повышения рыночной стоимости. В 2000 г. им это удалось, акции компании приобрели рекордную стоимость — Nortel оценивалась в 250 млрд долл., в 2009 г. ее стоимость не превышала 275 млн долл.
Таблица 3
Некоторые показатели балансового отчета компании Nortel
Год Current Assets long term assets delta current assets delta long-term assets delta total assets % current delta % long term delta
1995
199б 6870 4033
1997 8547 4007 1677 -26 1651 101,5748 -1,5748
1998 10317 9415 1770 5408 7178 24,65868 75,34132
1999 12132 11875 1815 2460 4275 42,45614 57,54386
2000 16530 25650 4398 13775 18173 24,20074 75,79926
2001 11762 9375 -4768 -16275 -21043 22,65837 77,34163
2002 9327 7634 -2435 -1741 -4176 58,30939 41,69061
2003 8306 8285 -1021 651 -370 275,9459 -175,946
2004 8850 8925 544 640 1184 45,94595 54,05405
2005 9109 9026 259 101 360 71,94444 28,05556
200б 9923 9056 814 30 844 96,4455 3,554502
2007 9147 7921 -776 -1135 -1911 40,60701 59,39299
2008 6628 2209 -2519 -5712 -8231 30,60381 69,39619
Таким образом, предложенный механизм финансовой оценки компании состоит из оценок жизненного цикла отрасли и жизненного цикла компании. Жизненный цикл отрасли — явление, достаточно хорошо изученное и подкрепленное множественными эмпирическими исследованиями, в то время, как имеется недостаток исследований о связи финансовых показателей и жизненного цикла компании.
Дальнейшие исследования могут включать в себя:
• эмпирическое исследование выбранной группы финансовых показателей — их группировка (кластеризация) с целью выявления стадий жизненного цикла как совокупности диапазонов показателей;
• изучение стилей поведения компаний на разных стадиях жизненного цикла с целью выявления успешных и неуспешных сценариев ведения бизнеса с точки зрения теории жизненных циклов;
• описание модели компании в динамике, включение в изучаемую модель эффекта запаздывания реакции модели на изменение финансовых показателей;
• выявление обобщенного показателя жизнеспособности компании.
Работа по поиску имеющихся исследований на тему жизненных циклов дала положительный результат: действительно, исследователи уже задавались вопросом соотнесения финансовых показателей и стадий жизненного цикла компаний. Однако такие исследования не предоставляют сформировавшейся теории или модели, которой можно было бы пользоваться как научной основой для управления компанией.
На примере компаний телекоммуникационной отрасли был апробирован механизм финансовой оценки по теории жизненных циклов. Результат, как и ожидалось, не дал однозначного решения о принадлежности компаний к той или иной стадии: Адизес утверждает, что в каждый момент компания может обладать признаками сразу многих стадий жизненного цикла, разные подразделения компании могут находиться на разных его этапах. В моменты стрессов компания может отступать на предыдущий этап, поэтому есть достаточно большая вероятность неправильной идентификации стадии жизненного цикла.
Тем не менее, при изучении Nortel мы увидели, что механизм оценивания компании позволяет распознать некоторые признаки начинающегося спада: это смещение шаблона денежных потоков в сторону стадии спада, а также отрицательный рост прибыльности, происходящий несмотря на рост продаж.
С точки зрения ошибочного решения агентской проблемы на примере компании Nortel можно предложить — назначать такие премии менеджерам, которые были бы привязаны к показателю жизнеспособности компании. Результативность компании должна определяться тем, удается ли ей оставаться в стадии расцвета, придерживаются ли управляющие долгосрочной цели процветания.
ЛИТЕРАТУРА
1. Byoun S. Financial Flexibility and Capital Structure Decision. 2008. Available at SSRN: http://ssrn.com/ abstract=1108850.
2. Dickinson V. Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. 2007. Available at SSRN: http://papers.ssrn.com/ sol3/papers.cfm?abstract_id=755804.
3. Fogarty T., Magnan M., Markarian G., Bohdjalian S. Inside agency: the rise and fall of Nortel. 2007. Journal of Business Ethics. December. 2007.
4. Fuller J., Jensen M.C. Just say no to wall street: putting a stop to the earnings game. 2002. Journal of Applied Corporate Finance, V. 14, No. 4, P. 41-46.
5. Gort M., Klepper S. Time paths in the diffusion of product innovations. 1982. The Economic Journal, V. 92. No.367. P. 630-653.
6. http://wimax.livebusiness.ru/tags/LTE_tehnologii/
7. http://www.sotoweek.ru/news/ericsson-zainteresovalas-patentami-nortel.html
8. Massey A.P., Montoya-Weiss M.M., O'Driscoll T.M. Knowledge management in pursuit of performance: insights from Nortel Networks. 2002. MIS Quarterly, V. 26. No.3. P. 269-289.
9. Rink D.R, Roden D.M, FoxH.W. Financial management and planning with the product life cycle concept. 1999. Business Horizons. September-October. 1999. P.65-72.
10. Steffens P. The product life cycle concept: buried or resurrected by the diffusion literature? 2002. In Proceedings Academy of Management Conference, Technology and Innovation Management Division, Denver, Colorado.
11. Thietart R.A., Vivas R. An empirical investigation of success strategies for businesses along the product life cycle. 1984. Management Science, V.30. No.12. P. 1405-1423.
12. Thompson A.A.Jr., StricklandA.J. Стратегический Менеджмент. Концепции и Ситуации для Анализа. Вильямс, 2006.
13. АдизесИ.К. Управление жизненным циклом корпорации. СПб.: Питер, 2007.
14. Андриссен Д., Тиссен Р. Невесомое богатство. Определите стоимость вашей компании в экономике нематериальных активов. М.: Олимп-Бизнес, 2004.
15. Ачи З., Домэн Э., Сибони О., Синха Д, Витт С. Парадокс быстрорастущих компаний. 1995. The McKinsey Quarterly. No.3.
16. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 1997.
17. Ван Хорн Д.С., Вахович Д.М. Основы финансового менеджмента. М.: Вильямс, 2010.
18. Дойль П., Штерн Ф. Маркетинг, менеджмент и стратегии. СПб.: Питер, 2007.
19. Ивашковская И.В., Янгель Д.О. Жизненный цикл организации и агрегированный показатель роста // Корпоративные финансы. 2007. №. 4. С. 97-110.
20. ЛиндгренМ., БандхольдХ. Сценарное планирование: связь между будущим и стратегией. М.: Олимп-Бизнес, 2009.
21. Мерриден Т. Бизнес-путь: Nokia. Секреты успеха самой быстроразвивающейся компании в мире. М.: Крылов, 2003.
22. Отёкина Е. «Младенцам» - кредиты, «зрелым» - IPO // Консультант. 2007. №.13. С.18-22.
23. Сокольский М. Имитация как способ достичь успеха на рынке // Новый Менеджмент. 2008. № 1.
24. Тромбли М. Взлеты и падения Internet-компаний. Computerworld. 04.12.2000.
25. Финансовая отчетность компании Cisco: www.cisco.com.
26. Финансовая отчетность компании Ericsson: www.ericsson.com.
27. Финансовая отчетность компании Nortel: www.nortel.com.
28. Широкова Г.В. Жизненный цикл организации: эмпирические исследования и теоретические подходы // Российский журнал менеджмента. 2007. Том 5. № 3. С. 85-90.
ТЕRRА ECONOMICUS ^ 2012 Том 10 № 3
