CC BY
121инвестиционная привлекательность малых предприятий апк в рамках доходного подхода
ЕЮ. РЯБОВА,
соискатель степени кандидата экономических наук, старший преподаватель кафедры бухгалтерского учета Тел: 8 (8652) 24-35-03 Ставропольский институт управления
Рассмотрена инвестиционная привлекательность малых предприятий АПК в рамках доходного подхода. Инвестиционная привлекательность малого сельскохозяйственного предприятия представляет собой совокупность различных средств, возможностей и ограничений, свойств внешней и внутренней среды объекта инвестирования, определяющих интенсивность привлечения инвестиционных вложений и возможность граничного перехода инвестиционных ресурсов. Заключительным компонентом в расчетах в рамках предлагаемого метода является определение терминальной стоимости, иногда называемой также остаточной стоимостью.
Ключевые слова: инвестиционная привлекательность, предприятие, АПК, дисконтирование, чистый денежный поток, терминальная стоимость, доходный, подход.
Проблема улучшения инвестиционного климата и повышения инвестиционной привлекательности как на уровне государства, так и на уровне отдельных регионов и хозяйствующих субъектов находится постоянно в центре внимания общественности. Объясняется это тем, что инвестиции имеют постановляющее значение для осуществления экономических процессов в стране, субъекте Федерации, на отдельном предприятии. От оптимального использования инвестиционных ресурсов зависят производственно-экономический потенциал страны, его хозяйственная эффективность, воспроизводственная и отраслевая структура.
Для оценки инвестиционной привлекательности региона, предприятия, отрасли необходимо
проводить анализ, раскрывающий особенности объекта инвестирования и эффективность вкладываемых средств. Проведенный анализ зарубежной и отечественной практики развития малого бизнеса позволил выделить основные преимущества последнего:
— способность быстрой адаптации к существующим местным условиям ведения бизнеса;
— определенная независимость в действиях;
— гибкость и оперативность принятия и выполнения управленческих решений;
— относительно небольшие расходы;
— относительно более высокая оборачиваемость собственного и инвестируемого капиталов.
Отсюда можно говорить о том, что для успешного развития малого бизнеса в Российской Федерации большое значение приобретает реализация им инвестиционной функции. Малый бизнес должен быть в состоянии обеспечить взаимосвязь ресурсов, необходимых для ведения и осуществления своей производственной и финансовой деятельности, расширения и воспроизводства. Он должен обеспечить рациональное и эффективное использование ресурсов, достаточно быстрое движение основного и оборотного капиталов, реинвестирование прибыли.
На наш взгляд, поддержание и увеличение инвестиционной деятельности малого бизнеса является основополагающим условием выхода Российской Федерации из нынешнего кризиса и создания предпосылок для будущего экономического роста.
К сожалению, решение данных проблем и вопросов на государственном уровне ограничено
пока соответствующими декларациями, а практические действия нередко им противоречат. Поэтому задачей исследования являются в первую очередь создание и апробация эффективного механизма инвестиционной оценки субъекта хозяйствования с целью нахождения наиболее опасных мест в развитии; предоставление информации имеющимся и потенциальным инвесторам в том виде, в котором она отражает всю специфику деятельности малого предприятия.
Исследованные особенности организации сельскохозяйственного производства во взаимосвязи с возможным развитием анализа, а также весьма незначительная практика инвестиционных оценок, изучение потребности в информации позволили установить основные особенности, направления инвестиционного исследования в малом бизнесе сельского хозяйства и возможные системы его организации. Последние должны способствовать предприятиям в достижении высокого качества на всех стадиях хозяйственной деятельности, предусматривая такие формы отчетности и набор таких показателей, которые будут стимулировать управленцев разных уровней и позволят оценивать их усилия в этом направлении. При этом речь идет как о финансовых, так и о нефинансовых показателях.
На малых предприятиях сельского хозяйства целесообразно организовывать инвестиционный анализ по следующим направлениям, в иерархическом порядке.
1. Определение стоимости малого предприятия АПК как имущественного комплекса на основе доходного подхода.
2. Организация инвестиционного анализа по внутренним сегментам деятельности (операционным, инновационным, инвестиционным).
3. Организация инвестиционного анализа по производственным циклам с временным лагом.
4. Построение инвестиционного анализа затрат, доходов и результатов деятельности на базе неполной себестоимости.
Перспективные системы инвестиционного анализа, формирующие новые направления его развития, ориентируются на работу в условиях усиления факторов неопределенности во всех сферах деятельности, что особенно характерно для сельского хозяйства, которые наиболее чутко реагируют на инфляцию, изменение спроса и предложения, колебания стоимости валюты и, конечно же, на агроклиматические и природно-биологические условия.
Выявленные особенности организации деятельности малых предприятий АПК во взаимосвязи с возможным развитием инвестиционного анализа позволили уточнить сущность основных понятийных категорий инвестирования.
Инвестиционная привлекательность малого сельскохозяйственного предприятия представляет собой совокупность различных средств, возможностей и ограничений, свойств внешней и внутренней среды объекта инвестирования, определяющих интенсивность привлечения инвестиционных вложений и возможность граничного перехода инвестиционных ресурсов.
Инвестиционная привлекательность малого сельхозпредприятия наряду с инвестиционной активностью является компонентом инвестиционного климата. При этом инвестиционная активность малого предприятия представляет собой уровень интенсивности привлечения инвестиционных вложений.
Следовательно, инвестиционный климат малого сельскохозяйственного предприятия представляет собой временной динамический ряд совокупности природно-климатических, агробиологических, социально-экономических, экологических, политических условий, определяющих объем и темпы привлечения инвестиционных вложений в основной капитал предприятия.
Между инвестиционной привлекательностью предприятия и его инвестиционной активностью существует причинно-следственная связь: инвестиционная привлекательность является обобщенным факториальным признаком (независимой переменной), а инвестиционная активность — результативным признаком (зависимой переменной).
Таким образом, инвестиционная привлекательность —аргумент 1Р, а инвестиционная: активность— функция 1А инвестиционной привлекательности. Соответственно, установлены тип и параметры этой объективно существующей зависимости, т. е. подобрана функция 1Р = / (1А).
Если в результате применения методики достигаются высокий уровень коэффициента корреляции и низкий уровень стандартной ошибки в регрессионном уравнении 1Р = / (1А), то такая методика определения инвестиционной привлекательности может быть признана вполне обоснованной.
Наиболее признанным подходом к оценке стоимости любого предприятия со стороны инвесторов является подход с позиций доходов, так как именно получение прибыли от вложенных средств
интересует потенциальных инвесторов. С этой целью введен такой показатель как CF — «денежный поток», что представляет собой своеобразный оценочный стандарт.
Инвестиция представляет собой текущий отказ от имеющихся денежных ресурсов на какое-то время в расчете на получение будущих платежей, связанных с использованием этих ресурсов, которые с выгодой компенсируют инвестору а) время, на которое были уступлены деньги; б) ожидаемый темп инфляции; в) неопределенность будущих выплат [3].
Инвестиция требует уступки денег (которые инвестор имеет сейчас) за ожидание того, что инвестор в определенный момент в будущем получит относительно большее количество денег. Эта предпосылка «умения заглянуть в будущее» — основа всех инвестиционных решений и оценок перспективных условий расходования денежных ресурсов. «Сегодняшняя стоимость всегда равна будущему денежному потоку, дисконтированному по альтернативной стоимости капитала» [2].
Доходный подход к оценке стоимости бизнеса принимает эту предпосылку «умения заглянуть в будущее». Расчеты стоимости в рамках этого подхода опираются на предположение о том, что оценка стоимости доли собственности равна сумме текущих (приведенных) стоимостей ожидаемых в будущем выгод от владения этой долей собственности. Ни один другой подход так прямо не воплощает в расчетах стоимости бизнеса эту основную предпосылку.
Подход с позиций дохода представляет собой математическую дробь, где под числителем подразумеваются будущие экономические выгоды от инвестиций, а знаменатель определяет степень возможного риска, а также неопределенность получения будущей прибыли.
При анализе стоимости малого бизнеса для оценки собственности целиком или долей собственности предприятий в рамках доходного подхода обычно используют три метода, каждый из которых требует определения потока будущих выгод, то есть числителя, а также нормы дохода (риска) в качестве знаменателя. Каждый из методов зависит от текущей стоимости будущих денежных потоков малого предприятия, представление о которых часто основывается на отчетных финансовых данных за прошлые периоды.
На малых предприятиях сельскохозяйственного назначения Ставропольского края были выяснены некоторые ситуации и операции на
предприятиях, которые могли бы отразить наиболее достоверную и соответствующую условиям существования оцениваемого объекта информацию. Поэтому необходимо постараться внести необходимые корректировки в отчеты о прибыли и убытках или в балансовые таблицы, что представляет собой процесс нормализации.
Нормализация — первый шаг в определении стоимости малого бизнеса АПК как имущественного комплекса. Если оценка некоторой инвестиции равна современной стоимости будущих выгод от нее, то очень важно определить соответствующий будущий поток выгод (денежный поток). Поэтому те статьи, которые не являются репрезентативными с точки зрения соответствующего будущего денежного потока, должны быть либо элиминированы, либо каким-то образом скорректированы.
Этот процесс начинается со сбора отчетных финансовых данных и включает детальное изучение данных для установления корректировок, которые могут потребоваться. Отсутствие необходимых корректировок может привести к существенной переоценке или недооценке стоимости малой организации сельскохозяйственного назначения.
Нормализация на малых предприятиях АПК включает пересчет исторической финансовой отчетности в оценочные финансовые отчеты, то есть в совокупности данных, которые могут быть использованы непосредственно в процессе оценивания. Нормализация обычно включает пять категорий корректировок:
— для характеристик типа собственности (контрольная или миноритарная доля);
—для отклонений при наличии экстраординарных, нерегулярных и необычных статей;
—для неоперационных активов и обязательств, а также для соответствующих показателей прибыли и затрат;
— для налогов;
— для синергических эффектов от слияний и поглощений, если это требуется.
В принципе, вторая, третья и четвертая категории корректировок применимы во всех случаях оценки независимо от того, является ли оцениваемая доля собственности контрольной или миноритарной. Первая категория корректировок не всегда необходима в тех случаях, когда оцениваемая доля собственности является миноритарной. Пятая категория чаще всего применяется при оценке стоимости инвестиций.
Владельцы предприятий могут различными способами извлекать личную финансовую выгоду
сверх справедливых рыночных условий. Например, в организации нередко контрольный владелец устанавливает для себя денежные компенсации, превышающие сложившийся уровень компенсаций действующего рынка за аналогичные услуги. Поскольку добровольный покупатель контрольной доли собственности мог бы снизить компенсацию до рыночного уровня, часто бывает удобно «вернуть» компенсационную выплату в денежный поток оцениваемого малого предприятия, чтобы отразить дополнительные экономические выгоды, которые мог бы получить добровольный покупатель.
При этом необходимо рассчитать стоимость контрольной или неконтрольной доли собственности, выбирая определенные корректировки будущих экономических выгод (то есть применительно к числителю).
При использовании нормализационной корректировки, относящейся к условиям контроля, миноритарная доля собственности также может быть оценена с использованием скидки на отсутствие контроля (табл. 1).
Когда контрольная доля оказывает влияние на поток выгод или результаты деятельности малого предприятия, а оценивается миноритарная доля, то, может быть, лучше оценить миноритарную долю напрямую — без корректировок. Так можно избежать проблем, связанных с определением и обоснованием условий применения скидки на неконтрольный характер доли собственности.
При анализе финансовой отчетности важно такое выравнивание финансовых данных, чтобы удалить все статьи, которые не будут иметь существенного значения для будущих результатов деятельности малого предприятия. Цель в том, чтобы представить нормальную картину будущей деятельности и на этой основе прогнозировать будущие доходы. Поскольку заключения о стоимости малого бизнеса базируются на ожидании будущих
Таблица 1
оценка миноритарной доли на малых предприятиях сельского хозяйства
Показатель отсутствие контроля контроль
Чистый денежный поток, руб. 800 000 940 000
Норма капитализации 20 % 20 %
Справедливая рыночная оценка, руб. 4 000 000 4 700 000
Скидка 30 % на неконтроль-
ный характер доли собствен- 0 (700 000)
ности
4 000 000 4 000 000
доходов и большинство аналитиков используют отчетную финансовую информацию как исходный пункт для оценки будущих доходов, полезно рассмотреть следующие корректировки:
— экстраординарные случаи;
— нерегулярные статьи;
— необычные статьи [1].
Одноразовые расходы на рекламу по реализации продукции животноводства или необычно дорогой ремонт оборудования сельскохозяйственного назначения — вот два простых примера статей, которые могут рассматриваться как нерегулярные расходы или не признаваться в качестве элементов нормального производственного цикла. Можно также привести примеры последствий катастрофических явлений природно-биологического и агроклиматического характера.
В балансовых таблицах за прошедшие годы или в отчетах о денежных потоках можно найти также иные статьи, требующие корректировки. Например, если сельскохозяйственная организация приобретает намного больше постоянных активов, чем обычно, и расплачивается за них из текущего денежного потока (из оборотных средств), может оказаться необходимым выравнивание размеров амортизации и соответствующего денежного потока, чтобы отразить нормальные условия деятельности предприятия.
Отличительной чертой сельскохозяйственного производства является большая продолжительность периода производства продукции, в результате чего момент осуществления затрат отделен от получения результата длительным промежутком времени, так называемым временным лагом. Экономическая теория утверждает, что в любых хозяйственных системах при прочих равных условиях люди предпочитают получить продукцию в настоящий момент, нежели в будущем. Чтобы заинтересовать инвестора вкладывать средства в производство продукции с длительным лагом, его необходимо вознаградить за отказ от получения сегодняшней выгоды посредством увеличения будущих доходов. Одним из способов сопоставления величины сегодняшних затрат с будущими доходами является процедура дисконтирования.
В методе дисконтированного денежного потока дискретные ожидаемые будущие экономические выгоды прогнозируются применительно к определенному количеству лет в будущем, и затем выбирается единственная мера экономической выгоды для использования в бесконечности после окончания выбранного периода. Эта экономическая выгода рассматривается как терминальная стоимость.
И норма капитализации, и ставка дисконтирования предназначены для того, чтобы ориентировать инвестора относительно риска получения будущих экономических выгод в том количестве и в те моменты времени, которые предполагаются в моделях соответствующих методов. Учитывая устремленность этих методов в будущее, инвестор при оценке стоимости бизнеса должен постараться с возможной точностью оценить потенциальные будущие выгоды, чтобы выработать обоснованное и надежное оценочное заключение [1].
Чистый денежный поток сродни способности малой организации платить дивиденды и как таковой может рассматриваться как прямое приближение к характеристике окупаемости инвестиций. Наконец, это измеритель, на котором базируются наиболее часто применяемые эмпирические данные о ставках доходности.
Чистый денежный поток CHCF в расчете на инвестированный капитал предлагается определять по следующей формуле:
CHCF = СНР + Рг +1 - DPob - DPkw, где СНР—чистая прибыль после уплаты налогов, Рг— выплаты процентов (предварительно подвергнутых налогообложению), I— амортизация, списания и другие изменения, не связанные с наличными денежными средствами, DPob — дополнительные потребности в свободном от долгов необходимом оборотном капитале, DPkw — дополнительные потребности в капитальных вложениях.
Здесь денежные потоки — это ресурсы, которые доступны для обслуживания инвестированного капитала, то есть общей величины собственного капитала и долгосрочной задолженности — заемного капитала, по которому необходима выплата процентов (обслуживание долга). Денежные потоки не исключают выплаты процентов и основного долга; если применить это к инвестору, то это будут дивиденды и сумма инвестиций, которые инвестор хочет получить обратно. Это модель, свободная от долгов в том смысле, что она не учитывает процентов и соответствующего привлеченного заемного капитала. Стоимость, определяемая этим методом, составляет инвестированный капитал, который обычно представляет собой процентный долг, финансовый лизинг и собственный капитал.
Чтобы получить стоимость малого предприятия с использованием этого метода, инвестор должен вычесть из стоимости инвестированного капитала существующую долгосрочную задолженность оцениваемого бизнеса.
Метод инвестиционного капитала требует, чтобы применялась соответствующая ставка дисконтирования в расчете на денежные потоки, соответствующие инвестированному капиталу. Никакие другие ставки дисконтирования не могут быть применены именно к этим потокам.
Существуют только четыре типа анализа для применения доходного подхода (см. рис.).
Когда потоки выгод определены и выполнены необходимые корректировки, инвестору может потребоваться анализ исторической (отчетной) финансовой информации, поскольку она обычно служит основой для оценки прогнозируемых будущих выгод.
Анализируемый период обычно охватывает характерный для отрасли, к которой принадлежит малый бизнес, операционный цикл. Сельское хозяйство как центральное звено агропромышленного комплекса имеет в этом отношении ряд специфических особенностей. Важнейшей из них является то, что производство органично связано с использованием земли и природной среды; при этом земля служит главным средством производства. Кроме того, сельское хозяйство основано на использовании биологических факторов растений, что предопределяет несовпадение периода производства с рабочим периодом. Сельское хозяйство во многом зависит от климатических и погодных условий, отличается большой территориальной рассредоточенностью; тут в большей мере, чем в других отраслях, в воспроизводственном процессе используется продукция собственного производства (семена, корма и др.). Поэтому в данной отрасли за оценку расчетов можно принять пятилетний период, за пределами которого данные могут принимать стабильный характер.
Существуют пять широко применяемых приемов оценки будущих экономических выгод на основе исторических данных:
Непосредственный собственный
капитал
Инвестиров анный капитал
СС¥
ВС¥
1 2
3 4
Четыре типа анализа для применения доходного подхода
— метод текущих доходов;
— метод простой средней;
— метод взвешенной средней;
— метод тренда и статического анализа;
— метод формального прогнозирования.
Первые четыре приема в рамках доходного
подхода наиболее часто применяются в методе капитализированного денежного потока CCF или как стартовая позиция для метода дисконтированного денежного потока DCF. Пятый прием служит основой для метода DCF. Все эти приемы могут использоваться в рамках доходного подхода при применении как в методе оценки собственного капитала, так и в методе инвестированного капитала.
Метод текущих доходов. Во многих организациях прибыль текущего года часто оказывается относительно лучшей приблизительной оценкой для представления об ее динамике в последующие годы. Суждения собственника могли бы помочь инвестору решить, действительно ли текущий денежный поток может воспроизводиться и в будущем. Если собственник определит, что следующий год будет очень похож на предыдущий, тогда текущие доходы и денежный поток можно будет использовать в качестве основы для оценки стоимости малого предприятия. Однако возможно, что денежный поток в следующем году увеличится по сравнению с отчетным годом и, исходя из среднего постоянного темпа прироста, продолжит расти и в дальнейшем.
Независимо от применяемого метода обсуждение этой проблемы с собственником может существенным образом способствовать более глубокому пониманию перспектив развития малого предприятия.
Метод простой средней использует арифметическую среднюю для отчетных данных за анализируемый период. Метод можно продемонстрировать на следующем примере.
СПК «Октябрьский» — отчетные данные о денежном потоке после нормализационных корректировок:
20 х 1 100 000 руб.
20 х 2 90 000 руб.
20 х 3 160 000 руб.
20 х 4 170 000 руб.
20 х 5 180 000 руб.
700 000 руб.
700 000 : 5 = 140 000 (простая средняя).
Простая средняя наиболее часто применяется для формирования числителя в методе капитализации денежного потока, когда нормализованная
историческая информация не представляет достаточно ярко выраженного тренда.
Использование простой средней может дать реалистическую оценку ожидаемых в будущем результатов так же, как и в том случае, если рассматриваемый в анализе исторический период охватывает полный производственный цикл, характерный для сельскохозяйственной отрасли. Однако она не может достоверно отразить изменения в темпах роста малого предприятия или иные тренды, которые, как ожидается, сохранятся в будущем.
В этом примере метод простой средней может не сработать при оценке будущих денежных потоков. Возможно, результаты последних трех лет, когда организация устойчиво росла, более показательны для ее оценки, чем 2007 г., который мог быть нехарактерной аномалией. Беглый взгляд на таблицу покажет, что, вероятно, денежный поток следующего года превысит 180 000 руб. Это свидетельствует о том, что исторические данные достаточно верно представляют качество управления предприятием.
Когда историческая финансовая информация обнаруживает четко различимый тренд, метод взвешенной средней может лучше характеризовать будущий поток экономических выгод, поскольку взвешивание обеспечивает более гибкую интерпретацию трендов. Действительно, при определенных обстоятельствах данные за некоторые годы можно фактически вывести из расчета, если придать им нулевой вес.
Метод взвешенной средней требует суммирования ряда результатов, которые являются произведениями приписанных весов на показатель потоков экономических выгод. Это может быть показано на следующем примере.
СПК «Октябрьский» — нормализованные денежные потоки за рассматриваемый период:
20 х 1 110 000 руб.
20 х 2 99 000 руб.
20 х 3 155 000 руб.
20 х 4 166 000 руб.
20 х 5 178 000 руб.
708 000 руб.
Применение весов:
110 000 х 1 = 10 000 руб.
99 000 х 2 = 198 000 руб.
155 000 х 3 = 465 000 руб.
166 000 х 4 = 664 000 руб.
178 000 х 5 = 890 000 руб.
152 327 000 руб.
Взвешенная средняя 2 327 000 : 15 = 155 133 руб.
На этой организации инвестор выявил тренд, в соответствии с которым требуется придать относительно больший вес более поздним периодам функционирования малого предприятия.
Принимая решение о схеме взвешивания, инвестор мог бы попытаться более аккуратно смоделировать ожидаемые экономические выгоды. Некоторым годам можно было бы не приписывать никакого веса.
Применение весов:
110 000 х 0 = 0 руб.
99 000 0 = 0 руб.
155 000 1 = 155 000 руб.
166 000 2 = 332 000 руб.
178 000 3 = 534 000 руб.
6 1 021 000 руб.
Взвешенная средняя 1 021 000: 6 = 170 167 руб.
В этом случае метод средней взвешенной все же не способен корректно отразить ожидаемого денежного потока, как и в случае с методом простой средней. Результативная оценка скорее носит консервативный характер и может недооценить стоимость, когда будущие результаты деятельности организации ожидаются выше, чем результаты первого по важности года. Метод взвешенной средней надо использовать достаточно осторожно.
статический метод тренда представляет собой статистическое приложение формулы наименьших квадратов. Обычно это наиболее полезно в условиях, когда доходы организации в прошлом были относительно устойчивыми (либо позитивно, либо отрицательно), и ожидается, что эти тенденции сохранятся в будущем. Желательно исследовать по меньшей мере пятилетий период [1]: у = а + Ьх,
где у — прогнозируемая величина переменной у при выбранной величине переменной х; а — отрезок на оси у (величина у, когда х = 0); Ь — наклон прямой (среднее изменение у в связи с каждым изменением х); х — независимая переменная.
ьЕх
а = —---——,
N N
где N — число элементов в выборке; X — средняя величина независимой переменной; Y — средняя величина зависимой переменной.
NXI) - X)(£ 7)
Таблица 2
СПК «Октябрьский» — денежные потоки за прошлые годы
Ь =■
N(£ X2) - (£ X)2
Расчет может быть показан на следующем примере (табл. 2).
Следующий шаг требует решить уравнение относительно переменных а и Ь. Поскольку пере-
X Г XY Х2
1 100 000 100 000 1
2 90 000 180 000 4
3 160 000 480 000 9
4 170 000 680 000 16
5 180 000 900 000 25
15 700 000 2 340 000 55
менная Ь включена в формулу для переменной а, требуется определить величину Ь:
= 5(2 340 000) -15(700 000) = = 5(55) - (15)2 = 11 700 000 - 10 500 000 1 200 000
275 - 225 50
Ь = 24 000 руб. Далее решаем уравнение относительно переменной а:
700 000 - 24 000 х 15 344 000 а =-
55 а = 68 000 руб.
Наконец, решаем исходную формулу с помощью метода наименьших квадратов: у = а + Ьх. у = 68 000 + (24 000 х 5) = 188 000 руб.
Как можно видеть, статический метод тренда придает наибольший вес самым последним периодам, даже относительно больший, чем метод взвешенной средней. В зависимости от обстоятельств это может дать более достоверную картину, характеризующую будущие денежные потоки, особенно когда предполагается, что тенденция роста сохранится в перспективе. Существуют различные статистические измерения, которые могут быть также использованы для проверки качества результатов, полученных этим методом. Соответственно, на предприятиях малого бизнеса данный метод наиболее приемлем.
Метод дисконтирования денежного потока предполагает, что стоимость действующей инвестиции равна текущей стоимости ожидаемого от нее будущего потока экономических выгод.
При прочих равных условиях, чем более определенный характер носят будущие денежные потоки, тем выше стоимость оцениваемого бизнеса.
Достоверность действительно получаемых будущих потоков, то есть экономических выгод, варьирует от актива к активу и от бизнеса к бизнесу. Риск, связанный с использованием актива или целого бизнеса, измеряется коэффициентом,
который получил название ставки дисконтирования (discount rate), или ставки доходности (rate of return), или стоимости капитала (cost of capital).
Основная модель метода DCF такова [1]:
^(1 + k )
где PV — текущая (приведенная) стоимость; Z — знак суммы; n — последний период, для которого прогнозируется экономический доход; может быть равен бесконечности; Ej — ожидаемые экономические поступления в /-ном периоде (выплачиваемые в конце этого периода); k — ставка дисконтирования (стоимость капитала, то есть ожидаемая норма доходности, доступная на рынке для других инвестиций, сравнимых по риску и другим инвестиционным характеристикам); / — будущий период (обычно определяемый как некоторое число лет), за который ожидается получить прогнозируемые экономические поступления (доходы).
Модификация этой формулы выглядит так:
Таблица 3
денежный поток и темпы роста на сПк «октябрьский» в 2007 г.
E
PV = - El
E
- +... + -
E
(1 + к)' (1 + к )2 "' (1 + к)"' где PV — текущая (приведенная) стоимость; Еп — ожидаемые экономические поступления п-го или последнего периода, в котором ожидается соответствующая часть этих поступлений. Е1 2 и т. д. есть первая, вторая, третья и т. п. части будущих экономических поступлений для каждого периода, предшествующего п-му периоду (или году); k — ставка дисконтирования.
Введем такой показатель как: (1+§) — «долговременный устойчивый темп прироста», который будет корректировать денежные потоки по периодам. Соответственно получается модифицированная формула ожидаемых инвестором поступлений как на протяжении всего анализируемого периода, так и терминального периода.
снсг, + снсг2 + + снап + снсгп х (1 + §)
(1 + k )1 (1 + k )2
(1 + k )n
k - g (1 + k )n
где CHCF— ожидаемые экономические поступления; k — ставка дисконтирования, g — ожидаемый долгосрочный темп прироста, п — последний период, для которого прогнозируется экономический доход.
Следующий вид расчета часто может использоваться для прогнозирования итогового чистого денежного потока. Например, в СПК «Октябрьский», занимающемся разведением крупного рогатого скота, в 2007 г. денежный поток составил 1 000 000 руб., и ожидается, что он будет расти указанными
доходы ставка дисконтиро- темпы
текущего вания для собствен- год роста, %
года ного капитала, %
10 000 26 1 33
2 23
3 16
4 12
5 8
Долговременный Бесконечная 6
устойчивый рост перспектива
ниже темпами; при этом ставка дисконтирования будет следующая (табл. 3).
Это может быть смоделировано и представлено в табл. 4 и является актуальным для предприятий в силу присутствия временного лага не только по годам, но и в середине года получения продукции.
По результатам проведенного исследования на малых предприятиях сельского хозяйства можно привести примеры.
Малое предприятие СПК «Октябрьский» получает денежный поток 100 тыс. руб. в месяц или 1 200 тыс. руб. в год (табл. 5).
Приняв величину процента 6 %, мы можем рассчитать текущую (приведенную) стоимость первых полученных 100 тыс. руб., разделив их на (1 + 0,06/ 12)1; разделив вторые 100 тыс. руб. на (1 + 0,06/ 12)2 и так далее для всех 12 месяцев, тогда с общей текущей стоимостью, равной 1 161,88 тыс. руб.
Организация получила за год ту же сумму — 1 200 тыс. руб., разделив ее на (1 + 0,06)1/2 (соглашение о показателях на середину года). Тогда текущая (приведенная) стоимость будет равна 1 165,54 тыс. руб. Разница составляет лишь 3,66 тыс. руб.
Если исследуемая организация получает денежные потоки более равномерно, то правило расчета показателей на середину года оказывается вполне разумной аппроксимацией.
Заключительным компонентом в расчетах в рамках метода DCFявляется определение терминальной стоимости, иногда называемой также остаточной стоимостью. Терминальная стоимость — это стоимость бизнеса после эксплицитного или прогнозируемого периода.
Она крайне важна, поскольку часто представляет собой существенную долю общей стоимости оцениваемой организации.
Терминальная стоимость обычно употребляется как синоним терминов «остаточная», «реверсивная», «продолжающаяся» и «будущая» стоимость.
Таблица 5
Таблица 4
Дисконтированный денежный поток, включая терминальный год на малом предприятии АПК Ставропольского края, руб.
Конец... Последовательные преобразования ► Последовательные преобразования ► Последовательные преобразования ► Конечные результаты
... перио- CHCF 1 000 000 х (1 + 33 %) 1 330 000 — 1 055 556
да 1 (1 + К) 1 (1 + 0,26) 1 1,26
+ + + +
... перио- CHCF„ = 1 330 000 х (1 + 23 %) 1 635 900 1 030423
да 2 (1 + к)2 (1 + 0,26) 2 1,5876
+ + + +
... перио- CHCF„ 1 635 900 х (1 + 16 %) 1 897 644 — 948 632
да 3 (1 + К)3 (1 + 0,26) 3 2,0004
+ + + +
... перио- CHCF4 = 1 897 644 х (1 + 12 %) = 2 125 361 = 843230
да 4 (1 + К)4 (1 + 0,26) 4 2,5205
+ + + +
... перио- CHCF5 21 255 361 х (1 + 8 %) 2 295 390 722 775
да 5 (1 + К)5 (1 + 0,26) 5 3,1758
+ + + +
Терминальная стоимость = Терминальная стоимость = Терминальная стоимость = 3 830 709
CHCF5 х (1 + я) 2 295 390 х (1 + 6 %) 2 433 113
(К - я) (0,26 - 0,06) 0,20
(1 + К) 5 (1 + 0,26) 5 3,1758
Суммарная величина текущей стоимости ожидаемого в будущем чистого денежного потока 8431325
плюс рассчитанная терминальная стоимость
Сравнение моделей учета денежных потоков на середину года и помесячно на малом предприятии СПК «Октябрьский» за 2007 г.
PV 1200 1200 1165,54
(1 + 0,06) у2 1,029563
Месяц Сумма Ставка дисконтирования 6 % Текущая (приведенная)
Полгода Помесячно стоимость (РУ)
1 100 1,005 99,50
2 100 1,010 99,01
3 100 1,015 98,51
4 100 1,020 98,02
5 100 1,025 97,54
6 100 1,030 97,05
7 100 1,029563 1,036 96,57
8 100 1,041 96,09
9 100 \ 1,046 95,61
10 100 \ 1,051 95,13
11 100 \ 1,056 94,66
12 100 \ 1,062 94,19
1200 \ 1161,88
1200 * 1,029563 1165,54
Приведенный в табл. 6 пример показывает, что текущая (приведенная) оценка терминальной стоимости может в действительности быть больше, чем сумма промежуточных денежных потоков (за эксплицитный период), а также больше суммарной стоимости общего собственного капитала.
В методе DCF терминальная стоимость — это
стоимость организации в начале года п + 1. Эта стоимость часто рассчитывается с помощью модели роста, называемой моделью Гордона. Она представляет собой тот же математический прием, который используется в рамках метода капитализации денежного потока. Расчет выглядит следующим образом:
Таблица 6
стоимость DCF в расчете на инвестированным капитал (собственный и заемный)
Денежный поток Ставка дисконтирования Фактор текущей стоимости Текущая стои-
Год в расчете на инвестированный капитал применительно к инвестированному капиталу мость денежных потоков (PV)
1 10 000 16 % 0,862 8 621
2 10 600 16 % 0,743 7 878
3 11 236 16 % 0,641 7 198
4 11 910 16 % 0,552 6 578
5 12 625 16 % 0,476 6 011
Терминальная 133 823 0,476 63 715
стоимость
Суммарная стоимость инвестированного капитала 100 000
Минус: справедливая рыночная стоимость долгосрочной задолженности (40 000)
(по которой выплачиваются проценты)
Справедливая рыночная стоимость собственного капитала 60 000
Темп прироста — 6 %
Текущая (приведенная) Терминальная PVв течение стоимость по модели
эксплицитного периода Гордона
NCR NCR
+ -
(1 + к У (1 + к)
■ +... +
NCRn NCRn х (1 + g)
(1 + к )n
к - g
где NCF — чистый денежный поток, соответствующий к, требуемой ставке доходности; к — требуемая ставка доходности или ставка дисконтирования, соответствующая чистому денежному потоку; g — долговременный устойчивый темп прироста; п — количество периодов в эксплицитном прогнозном периоде.
Делать осмысленные предсказания относительно ожидаемых ненужных потоков за пределами эксплицитного периода непросто. Поэтому инвестор обычно делает предположение о том, что денежные потоки
Список литературы
(или их приближенные величины) стабилизируются и могут быть капитализированы в расчете на бесконечную перспективу Имеется в виду средняя величина будущих темпов прироста, а не тот темп, который можно соотнести с любым годом в этой перспективе.
Рост в отдельные годы может быть выше или ниже, но ожидается, что будущий рост будет определяться средней величиной долгосрочного предполагаемого темпа прироста.
Используя представленную методику определения стоимости малого бизнеса в АПК на основании доходного подхода, инвестор сможет определить не только получаемые доходы в конце года, но и в середине — помесячно, так как специфика сельскохозяйственного производства требует именно этого при наличии в производстве и получении продукции временного лага.
1.
2. 3.
Джеймс Р. Хитчнер. Три подхода к оценке стоимости бизнеса / Под научной редакцией В. М. Рут-гайзера. — М.: Маросейка, 2008. 340 с.
Brealey RA., Maers S. C. Capital Investment and Valuation. 5th ed. New York: McGraw-Hill, Ins., 2003. P. 67. Reilly F. K, Brown K. C. Investment Analysis and Portfolio Management. 5th ed. The Dryden Press, Harcourt Brace College Publishers, 1996. P. 5.
7-8 декабря 2009 г. в Мэрии Москвы (ул. Новый Арбат, дом 36) состоится ежегодный
Конгресс бухгалтеров и аудиторов России «Роль бухгалтеров и аудиторов в условиях финансового кризиса», организованный Институтом профессиональных бухгалтеров и аудиторов (ИПБ) России. Информационный партнёр - Издательский дом "ФИНАНСЫ и КРЕДИТ".
В рамках Конгресса будет проходить «День Российского бухгалтера» с подведением итогов Всероссийского конкурса на звание «Лучший бухгалтер России - 2009» и специализированная выставка «Всё для бухгалтера».
Подробности на сайте: www.ipbr.org
2
