CC BY
247
Вестник Челябинского государственного университета. 2010. № 5 (186).
Экономика. Вып. 25. С. 173-179.
С. Н. Ушаева
грани оптимизации структуры капитала в условиях кризиса
Рассматривается проблема оптимизации структуры капитала фирмы в условиях кризиса. Отражены приемлемые источники формирования капитала в условиях нестабильной экономики. Приведён механизм самофинансирования компании при недоступности долгосрочных заёмных средств. Рассмотрен процесс изменения доли собственных средств в структуре капитала фирмы в зависимости от стадии развития кризиса.
Ключевые слова: капитал, структура капитала, собственный капитал, заёмный капитал, финансовый рычаг.
Современная экономическая ситуация диктует новые правила поведения во всех сферах и уровнях экономики, что влечёт за собой пересмотр устоявшихся критериев и отточенных действий, которые уже не приносят ожидаемого эффекта или меняют его полюс.
В условиях постоянно меняющихся факторов внешней финансовой среды и внутренних условий осуществления финансовой деятельности увеличивается вероятность периодического возникновения кризиса предприятия, который может приобретать различные формы. Одной из таких форм является финансовый кризис предприятия, несущий наибольшие угрозы его функционированию и развитию. Особенно опасными и рискованными становятся привычные методы работы в условиях мирового финансового кризиса вследствие его глобального характера. Так, противоречия, обусловившие появление и развитие кризиса, отразились на всех экономических отношениях, в том числе в сфере формирования структуры капитала фирмы.
Заёмные средства, и без того слишком дорогие в российских условиях (подтверждено проведённым исследованием статистических данных ведущих корпораций нефтегазового сектора за 2002-2008 гг.), в условиях кризиса становятся и вовсе недоступными вследствие повышенных ставок по кредитам или отказа в их предоставлении. Нестабильная экономическая ситуация вынуждает пересматривать источники формирования структуры капитала и отдавать предпочтения менее рисковым компонентам. Главным аспектом остаётся то, что российские акционеры для минимизации рисков (потеря контроля и управления) и уменьшения совокупных затрат предпочитают использовать собственные средства, что не совпадает с западными теоретическими постулатами о более
высокой стоимости собственных средств по отношению к заёмным.
Установление оптимальной структуры капитала предполагает такое соотношение собственных и заёмных источников формирования капитала предприятия, которое позволяет в полной мере обеспечить рост доходности собственного капитала при приемлемых рисках.
Вместе с тем существует ряд объективных и субъективных факторов, учёт которых позволяет целенаправленно формировать структуру капитала, обеспечивая условия наиболее эффективного его использования на каждом конкретном предприятии. Основными из этих факторов являются:
— отраслевые особенности операционной деятельности;
— стадия жизненного цикла предприятия;
— конъюнктура товарного рынка;
— конъюнктура финансового рынка;
— уровень рентабельности операционной деятельности;
— коэффициент операционного левериджа;
— отношение кредиторов к предприятию;
— уровень налогообложения прибыли;
— финансовый менталитет собственников и менеджеров предприятия;
— уровень концентрации собственного капитала.
С учётом этих факторов управление структурой капитала фирмы сводится к двум основным направлениям: установлению оптимальных для данной фирмы пропорций использования собственного и заёмного капитала; обеспечение привлечения на предприятие необходимых видов и объёмов капитала для достижения расчётных показателей его структуры.
При этом фирме необходимо определить политику формирования финансовых ресурсов,
в числе наиболее важных прерогатив которой, является решение вопроса: увеличивать собственные или заёмные средства. Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с улучшением структуры капитала, представлены на рис. 1.
Проанализировав достоинства и недостатки использования собственного и заёмного капитала, можно сделать вывод о том, что решение этого вопроса будет зависеть от особенностей формирования уставного и добавочного капитала, фондов и резервов, формирования и использования прибыли, возможности привлечения заёмных средств в кредитных организациях и у других хозяйствующих субъектов, величины и оборачиваемости кредиторской задолженности, а также общего финансового состояния.
Управление структурой капитала в российской экономике неразрывно связано с учётом особенностей каждой из его составных частей:
собственного и заёмного капитала. Как тот, так и другой виды капитала имеют определённые достоинства и недостатки, которые необходимо учитывать при формировании структуры капитала (таблица).
Из приведённого в таблице сравнения видно, что компания, опирающаяся в своей хозяйственной деятельности исключительно на собственный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчивость (коэффициент автономии равен единице), однако при этом она не использует финансовые возможности прироста прибыли на вложенный капитал, тем самым ограничивая темпы своего развития.
С другой стороны, использование заёмного капитала, обеспечивая компании более высокий потенциал развития и расширения масштабов финансово-хозяйственной деятельности, способствует увеличению рентабельности капитала, но при этом компания сталкивается с существен-
Рис. 1. Факторы, влияющие на принятие решений, связанных с улучшением структуры капитала
сопоставление положительных и отрицательных последствий использования компанией
собственного и заёмного капитала
Использование собственного капитала
Преимущества Недостатки
1. Простота привлечения 2. Обеспечение финансовой устойчивости компании, её платёжеспособности в долгосрочном периоде, а также снижение риска банкротства 3. Более высокая способность генерирования прибыли, поскольку в данном случае не нужно уплачивать ссудный процент 1. Ограниченность объёма привлечения в силу недостатка собственных средств 2. Более высокая стоимость привлечения в сравнении с альтернативными заёмными источниками формирования капитала 3. Исключается возможность роста рентабельности капитала за счёт привлечения заёмных источников финансирования
Использование заёмного капитала
Преимущества Недостатки
1. Большие объёмы привлечения, особенно при высоком кредитном рейтинге компании, наличии залога или гарантии поручителя 2. Возможность увеличения финансового потенциала компании при необходимости существенного расширения её активов и возрастания масштабов хозяйственной деятельности 3. Более низкая стоимость в сравнении со стоимостью собственного капитала, что обеспечивается «льготой по налогу» — изъятием расходов по обслуживанию данного источника средств из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль 4. Способность генерировать рост коэффициента рентабельности собственного капитала за счёт эффекта финансового рычага 1. Увеличивается (и возрастает с ростом доли заёмных источников) риск снижения финансовой устойчивости компании и потери её платёжеспособности 2. Возможность банкротства по решению суда в случае неуплаты долга 3. Уменьшение, при прочих равных условиях, величины прибыли в силу необходимости выплачивать ссудный процент, а также значительная зависимость стоимости заёмного капитала от конъюнктуры финансового рынка и её колебаний 4. Сложность процедуры привлечения по сравнению с использованием собственных средств, поскольку перспектива получения кредитных средств зависит от решений других хозяйствующих субъектов (кредиторов)
ным возрастанием финансовых рисков, с вероятностью банкротства, что не следует упускать из виду при выборе той или иной политики в отношении формирования структуры капитала.
При этом формирование оптимальной структуры капитала должно быть направлено на решение таких задач как: формирование достаточного объёма капитала, обеспечивающего необходимые темпы экономического развития предприятия; обеспечение условий достижения максимальной доходности капитала при допустимом уровне финансового риска; обеспечение достаточного уровня финансового контроля над предприятием со стороны его собственников; обеспечение достаточной финансовой гибкости предприятия; обеспечение своевременного удовлетворения потребности в капитале.
С этой целью была предложена модель оптимизации структуры капитала фирмы. В общем виде она представлена на рис. 2.
В соответствии с изменяющимися факторами, на которые опираются менеджеры при принятии решений о структуре капитала фирмы и её оптимизации, значения которых молниеносно изменяются в условиях кризиса, решения относительно источников формирования должны базироваться на следующих важнейших аспектах:
Уровень процентных ставок. Именно этот параметр делает недоступными банковские кредиты в условиях кризиса. Банки страхуются от рисков невозврата кредитов и поднимают процентные ставки до уровня, который делает неэффективным привлечение этого источника.
Текущее состояние рынка акций. При благоприятной конъюнктуре рынка акций компания может разместить свои акции по более высоким ценам, чем в периоды спада фондового рынка, как это происходит с период экономической нестабильности и обвала рынка. Поэтому в этой ситуации выпуск облигаций может становиться более привлекательным, чем выпуск акций.
Рис. 2. Модель оптимизации структуры капитала фирмы
Круг инвесторов, привлекательных для фирмы. В некоторых случаях фирме безразлично, кто будет источником привлечённых средств. Но, как правило, на практике это не так. Например, компания может разместить облигационный заём среди широкого круга инвесторов, или осуществить эмиссию крупного пакета акций и целиком его продать стратегическому инвестору. Во втором случае компании, возможно, будет легче привлекать дополнительные ресурсы за счёт этого же инвестора. С другой стороны, в этом случае владельцам компании необходимо смириться с полной или частичной утратой контроля, чего очень не приветствуют российские корпорации.
Требования по раскрытию информации при открытом размещении акций для многих российских фирм являются решающими при выборе источников финансирования. При эмиссии акций должен раскрываться максимальный объём информации о компании, в то время как для эмиссии долговых финансовых инструментов (облигаций) достаточно лишь частичного раскрытия информации о компании.
Наряду с чистым долевым финансированием на момент принятия решения, компания может
воспользоваться выпуском конвертируемых облигаций, которые могут позволить использовать положительные стороны как долевого, так и долгового финансирования. Особенно актуальным такое решение становится в условиях кризиса, когда предположение о повышательной тенденции роста цен на акции разбивается о неутешительные сводки с фондовых рынков о их падении. И такой риск не приемлем для большинства российских инвесторов (в данном случае не рассматривается стратегия выкупа акций на минимуме и последующая перепродажа при восстановлении докризисной стоимости). Выпуск конвертируемых акций может быть интересен в следующих условиях.
Акции компании торгуются в торговых системах и имеют признанную котировку.
Существует достаточно большое число инвесторов, интересующихся приобретением акций компании.
Существуют основания предполагать возможность роста акций до уровня цен, делающих конвертацию выгодной для инвесторов. В противном случае инвесторы будут рассматривать ценную бумагу, как обыкновенную облигацию и требовать соответствующую процентную став-
ку. Однако при выпуске конвертируемых облигаций менеджерам фирмы следует принимать во внимание то, что при существенном росте цен на акции компании придётся реализовывать акции по цене, которая будет значительно меньше рыночной. Вот основные постулаты того, что этот вариант финансирования может быть наиболее приемлемым в условиях современной кризисной ситуации.
Наиболее распространёнными компонентами заёмного капитала выступают банковские кредиты и облигации.
Банковские кредиты выступают чуть ли не основным источником формирования капитала (заёмного). Это связано со следующими преимуществами данного источника.
Сравнительная простота технологии привлечения.
Возможность привлечения кредита по схеме, учитывающей конкретные потребности компании. Однако в силу многих причин (недостаточная развитость банковского сектора), главной из которых является наличие кризисных процессов в экономике, не всегда фирма может привлечь кредит по разумной цене, поэтому на передний план выходит следующий инструмент долгового финансирования — размещение облигационных займов. Основными преимуществами облигаций являются:
Привлечение средств по более низкой ставке процента, чем банковский кредит. Выпуск облигаций не связан с опасностью частичной или полной утраты контроля над компанией, как при выпуске обыкновенных акций.
Однако «непопулярность» размещения облигационных займов обусловлена наличием ряда объективных причин:
Выпуск облигационных займов сопряжён с большими накладными расходами, чем получение банковского кредита.
При публичном размещении облигаций у компании появляется много кредиторов. При возникновении сложностей договориться с ними гораздо сложнее, чем с одним банком, в котором взят кредит.
Заёмные средства необходимо возвращать.
С учётом этих особенностей источников формирования долгового капитала менеджерам необходимо оценить текущую ситуацию и принять решение по поводу формирования структуры капитала на основе предложенной модели (см. рис. 1).
Её общий вид в таком случае будет претерпевать значительные изменения. Соотношение собственного и заёмного капитала, которое отвечало требованиям оптимальности по выбранному критерию (приемлемый уровень риска и доходности) в условиях относительно стабильной экономической ситуации не может оставаться оптимальным для фирмы, находящейся в условиях финансового кризиса.
В силу сложности точной оценки многих факторов, оказывающих влияние на оптимальную структуру капитала фирмы, целевое соотношение различных видов финансирования может находиться в определённом диапазоне. При этом важно, что этот диапазон не должен оставаться постоянным на всём протяжении жизни компании, а должен корректироваться с учётом изменений, происходящих в экономике под влиянием кризиса.
В любом случае на формирование структуры капитала фирмы особое влияние оказывают особенности и специфика российской бизнес-среды, которая «приветствует» максимально возможное использование собственных средств из-за повышенных рисков недружественного поглощения, потери контроля или банкротства компании. Это сказывается на объёмах и качестве источников заёмных средств. Так, среди конвертируемых облигаций не редко используется такой их вид, который не предусматривает регулярных купонных выплат и включает в себя обязательную трансформацию облигаций в акции, а не опцион. Такие инструменты, по сути, ближе к эмиссии акций с отсроченной поставкой. Однако в условиях кризиса именно этот инструмент может стать основным при формировании долгового капитала фирмы.
Основная нагрузка ложится всё же на самофинансирование компании при формировании структуры капитала в условиях кризиса (рис. 3).
Наблюдается увеличение доли собственных средств по сравнению с докризисным периодом.
Главным источником собственных средств фирмы является прибыль.
Элементом собственного капитала прибыль становится после того, как пройдёт стадию формирования в операционной, инвестиционной и финансовой сферах деятельности компании, стадию использования для покрытия обязательных выплат, по обслуживанию долга и фискальных выплат, стадию распределения на формирование резервного капитала и выплату
а. Исходное соотношение собственных и заёмных средств в структуре капитала фирмы.
Стадия — докризисная
Б. Промежуточное соотношение собственных и заёмных средств в структуре капитала фирмы. Стадия — вхождение в кризис
в. Изменённое соотношение собственных и заёмных средств в структуре капитала фирмы.
Стадия — нахождение в кризисе
Рис. 3. Изменение доли собственных средств в структуре капитала под воздействием кризиса
дивидендов, т. е. приобретёт форму нераспределённой прибыли.
Собственникам фирмы приходится делать непростой выбор между полным изъятием полученной в отчётном периоде прибыли в целях её потребления или инвестирования в другие проекты; реинвестированием прибыли в полном объёме в деятельность своего предприятия, поскольку в условиях кризиса, при снижении доли долгового финансирования капитала, такое решение может стать наиболее приемлемым; и комбинацией первых двух вариантов, предусматривающей распределение полученного дохода на две части — реинвестированная прибыль и дивиденды. Именно последний вариант является наиболее распространённым. Он позволяет найти компромисс между текущим и отложенным потреблениями, обеспечить наращивание объёмов финансово-хозяйственной деятельности. В более жёстких, кризисных условиях приходится реинвестировать всю получаемую прибыль в деятельность фирмы, чтобы не допустить банкротства.
Таким образом, кризисная ситуация характеризуется не только неплатёжеспособностью предприятия, но и ущемлением интересов его собственников и кредиторов. При определении эффективности вложений в собственный капитал необходимо учитывать возможности альтернативного использования инвестированных ресурсов. Выбор концепций кризисной оптимизации структуры капитала должен производиться
с учётом их рискованности и финансовой осуществимости.
В условиях современной экономической ситуации неизбежно возникают кризисные ситуации как для системы в целом, так и для отдельных хозяйствующих субъектов. Часто в ответ система сама вырабатывает адекватные механизмы, которые сначала проходят апробацию на практике, а затем обосновываются теоретически. Одним из таких механизмов является корпоративная реструктуризация. Согласно общепринятой теории к ней относят любые изменения в производстве, структуре капитала или собственности, не являющиеся частью повседневного делового цикла компании.
Деятельность по реструктуризации можно разделить на два вида. Стратегическая реструктуризация направлена на увеличение стоимости собственного капитала для акционеров, сохранение корпоративной собственности и другие задачи, связанные с поддержанием компании как действующей. Реструктуризация компаний, находящихся в кризисной ситуации, сконцентрирована на решениях, нацеленных на реорганизацию неплатёжеспособных фирм или фирм-банкротов с целью вернуть их в состояние функционирующих предприятий. Исходя из положения, сложившегося в России, наибольший интерес представляют цели, принципы и техника реструктуризации структуры капитала компаний, переживающих кризисную ситуацию.
Стратегия оптимизации структуры капитала в условиях кризиса предполагает действия по двум направлениям: прирост собственного капитала и сокращение оттока собственного капитала. Принятие решений в рамках первого направлены на оптимизацию ценовой политики, обеспечивающей дополнительный размер операционного дохода; сокращение величины постоянных и переменных затрат; осуществление налоговой политики, обеспечивающей оптимизацию налоговых платежей; проведение ускоренной амортизации основных средств; реализацию неиспользуемого имущества; дополнительная эмиссия акций или паевого капитала; получение средств целевого финансирования; заключение договора финансирования под уступку прав требования; преобразование предприятия в другую организационно-правовую форму. Сокращение оттока собственного капитала предполагает снижение инвестиционной активности предприятия; осуществление дивидендной политики, обеспечивающей рост чистой прибыли; переоформление краткосрочного кредита в долгосрочный; упрощение организационной структуры управления.
Эти действия направлены на приведение состава капитала, отдельных подразделений и имущественного комплекса в целом к таким пропорциям, которые способствуют минимизации задолженностей, наращиванию входящих и экономии исходящих финансовых потоков.
Таким образом, структура источников финансирования деятельности фирмы в разных сферах деятельности и даже на родственных
фирмах одной отрасли различна. Тем более эта структура не может не измениться в условиях кризиса. Это зависит от многих факторов и прежде всего от вида деятельности, длительности производственно-коммерческого цикла, структуры и эффективности использования активов, способности организации формировать чистый приток денежных средств и денежных средств и сумму прибыли; важное значение имеет инвестиционная и дивидендная политика, цена заёмного капитала и другие факторы. Поэтому ключевым вопросом в формировании оптимальной структуры капитала в условиях кризиса является оценка рациональности соотношения отдельных групп источников средств в составе собственного и заемного капитала фирмы.
список литературы
1. Богатырёва, О. В. Реализация стратегического подхода к финансовому оздоровлению кризисных предприятий в современной экономике России / О. В. Богатырёва // Экон. анализ: теория и практика. 2008. № 19. С. 56-63.
2. Давыдова, Л. Д. Особенности формирования структуры капитала предприятия / Л. Д. Давыдова, С. А. Ильминская // Финансы и кредит. 2007. № 47. С. 42-51.
3. Круш, З. А. Анализ взаимосвязи глубины кризиса и опасности банкротства предприятий / З. А. Круш, Л. В. Лущикова // Экон. анализ: теория и практика. 2008. № 21. С. 39-43.
4. Юшко, Ю. И. Корпоративные финансы: теория, методы и модели управления / Ю. И. Юшко. Минск : ФУ Аинформ, 2006. 576 с.
