CC BY
78
ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ПРОГРАММЫ РАЗВИТИЯ ТРАНСПОРТА И ОБОСНОВАНИЕ МЕТОДОЛОГИЧЕСКИХ ОСНОВ ИХ АНАЛИЗА
Сапко Е.А., начальник отдела инвестиционной деятельности и бюджетирования, Азово-Черноморский бассейновый филиал ФГУП
«Росморпорт», e-mail: ursap@yandex.ru
В статье отражен методологический инструментарий применения безрисковой ставки дисконтирования денежных потоков инвестиционных проектов на транспорте (государственный сектор), являющийся дальнейшим развитием практики инвестиционного анализа в условиях формирования программного бюджета России. Также в статье представлено обоснование необходимости применения общественной ставки дисконтирования для инвестиционных проектов на транспорте и заложены принципы ее применения в современных условиях в рамках реализации федеральной адресной инвестиционной программы, проекты которой являются преимущественно проектами транспортного комплекса страны. В целом статья отражает процесс развития инвестиционного анализа в транспортном секторе России, обусловленный значительным государственным присутствием в инвестиционном процессе на транспорте и программным характером инвестиционных затрат, связанных с развитием транспортного комплекса.
Ключевые слова: инвестиционные проекты, государственные программы, федеральная адресная инвестиционная программа, общественная ставка дисконтирования, безрисковая ставка доходности
PUBLIC TRANSPORT DEVELOPMENT PROGRAMS AND JUSTIFICATION OF METHODOLOGICAL BASES OF THEIR ANALYSIS
Sapko E., Head of the Department of Investment and Budgeting, Azov-Black Sea basin branch «Rosmorport»
The paper describes the use of methodological tools risk-free rate oof discounting cash flows of investment projects in transport (public sector), which is a further development of the practice of investment analysis in the conditions of the program budget of Russia. The article also presented the rationale for the use of social discount rate for investment projects in transport and based on the principles of its application in the present conditions in the framework of the federal targeted investment programs, projects which are mainly transport complex projects. In general, the article reflects the development of the investment analysis in the transport sector in Russia, due to significant state presence in the investment process in the transport and program character of the investment expenses associated with the development of transport complex.
Keywords: investment projects, public programs, the federal targeted investment program, social discount rate, the risk-free rate of return.
Инвестиционные проекты, направленные на развитие инфраструктуры транспортной системы страны, являются важной составляющей в процессе накопления материального общественного капитала, создающего основу национального богатства. Особое место в ряду этих инвестиционных проектов занимают проекты, направ-
ленные на строительство/реконструкцию объектов государственной собственности, связанные прежде всего с охраной окружающей среды и обеспечением безопасности транспорта. Особенности этих инвестиционных проектов определяется системой планирования государственных расходов. В современных условиях эта система,
Таблица 1. Программы, формирующие программный бюджет России
Виды программ
Федеральная адресная инвестиционная программа (ФАИП)
Государственная программа (ГП):
Федеральная i программа (ФЦП)
Ведомственная целевая программа (ВЦП)
Содержание и функционал
Федеральная адресная инвестиционная программа представляет собой документ, устанавливающий распределение предусмотренных в федеральном законе о федеральном бюджете на очередной финансовый год и плановый период главным распорядителям средств федерального бюджета бюджетных ассигнований на реализацию инвестиционных проектов строительства, реконструкции, технического перевооружения объектов капитального строительства и (или) осуществление на территории Российской Федерации иных капитальных
вложений [1]._
ГП является система мероприятий (взаимоувязанных по задачам, срокам осуществления и ресурсам) и инструментов государственной политики, обеспечивающих в рамках реализации ключевых государственных функций достижение приоритетов и целей государственной политики в сфере социально-экономического развития и безопасности. Государственная программа включает в себя федеральные целевые программы и подпрограммы, содержащие в том числе ведомственные целевые программы и отдельные мероприятия органов государственной власти... Состав подпрограмм и планируемые результаты реализации подпрограмм определяются государственной программой, а бюджетные ассигнования на их достижение утверждаются федеральным законом о федеральном бюджете[2].
ФЦП представляют собой увязанный по задачам, ресурсам и срокам осуществления комплекс научно-исследовательских, опытно-конструкторских, производственных, социально-экономических, организационно-хозяйственных и других мероприятий, обеспечивающих эффективное решение системных проблем в области государственного, экономического, экологического, социального и культурного развития Российской Федерации, а также инновационное развитие экономики,
ВЦП представляет собой комплекс мероприятий, направленных на решение конкретной тактической задачи субъекта бюджетного планирования и/или главного распорядителя средств бюджета_
Таблица 2. Доля Министерства транспорта в реализации ФАИП на 2012 -2014
Показатели
Объем ФАИП (млрд. руб.)
2012 (исполнено)
924,8 (выше
предыдущего года на 29,8 иди 3,3%)
2013(исполнено)
831,4 (снижение на 93,4 или на 10,1%)
2014(план)_
697,0 (снижение на 134,4 или 16.2%)
Доля ФАИП в
расходах
федерального
бюджета (%)_
В разделе расходов ведомственной классификации (доля Минтранса)_
Минтранс России-312,58 млрд. руб. (33,8% общего объема ФАИП);
7,3
Минтранс России -300,97 млрд. руб. (36,2 % общего объема ФАИП)_
6,1
Минтранс России 269,04 млрд. руб. (38,6 % общего объема ФАИП)_
Таблица 3. Динамика расходов федерального бюджета на реализацию государственных программ и ФЦП в 2012 - 2015 гг. (млрд. руб.)
2012 2013 2014 2015
Объем финансирования государственных программ и ФЦП 1027,9 1011,7 918,4 932,6
Объем финансирования по направлениям:
Развитие высоких технологий 279,3 324,72 301,00 314,11
Жилье 58,66 41,90 40.90 41,10
Транспорт 353,5 353,20 362,60 366,52
Доля транспорта (%) 34,39 34,91 39,48 39.30
Другие направления 336,54 291,90 213,90 210,93
Источники: Минфин, Минэкономразвития, собственные расчеты
выстроенная на принципах бюджетирования, ориентированного на результат, развивается в концепции программного бюджета, что свидетельствует о новом этапе программно-целевого подхода в сфере государственных финансов. Федеральный бюджет России уже на период 2014-2016 гг. сформирован как программный, предусматривающий реализацию ряда программ различной функциональной направленности и содержательного потенциала (табл. 1).
Программный бюджет обладает определенным потенциалом преимуществ, к которым, с нашей точки зрения, относится следующий их ряд:
■ основан на стратегии социально-экономического развития страны и ведомственных стратегиях (применительно к транспортной системе - Транспортная стратегия на период до 2030 г.), что обеспечивает ориентацию бюджета на политически заданные цели социально-экономического развития национальной экономики;
■ создает функциональную и инструментальную базу для стратегического планирования бюджета, что приводит к повышению его достоверности;
■ способствует повышению ответственности исполнителей и соисполнителей программ за целевое и результативное использование подконтрольных им ресурсов, при расширении уровня их свободного маневрирования;
■ генерирует информацию о результативности, экономии и продуктивности проектов, позволяя улучшать доступность государственных услуг и перераспределять ресурсы в пользу более эффективных программ и вновь возникающих приоритетов, формируемых на основе принимаемых обязательств;
■ упрощает структуру бюджета, повышает его прозрачность и доступность для всех заинтересованных лиц.
Министерство транспорта Российской Федерации представлено в реализации всех видов программ. Так, в рамках ФАИП бюджетные ассигнования, направленные на реализацию инвестиционных проектов на транспорте, составляют значительную долю средств этой программы (табл. 2).
Представленная информация демонстрирует четко выраженный тренд - при общем сокращении расходов федерального бюджета на ФАИП доля расходов Минтранса России возрастает и занимает в рамках программы приоритетные позиции. Сокращение расходов бюджета в абсолютном выражении связано с формированием государственных программ и ФЦП, в которые смещены расходы, связанные с развитием транспортной инфраструктуры. Следует отметить, что в ФАИП осуществляется в том числе и реализация подпрограммы «Развитие экспорта транспортных услуг» государственной программы «Развитие транспортной системы России (2010 - 2020 гг.)». Эта подпрограмма направлена на развитие объектов государственной собственности, и предусмотренный объем ее финансирования на весь период составляет в рамках ФАИП 29,830 млрд. руб.
Министерство транспорта также является главным исполнителем государственной программы «Развитие транспортной системы России (2010 - 2020 гг.)». Государственная программа «Развитие транспортной системы» подготовлена во исполнение пункта 2 Указа Президента Российской Федерации от 7 мая 2012 года № 596 «О долгосрочной государственной экономической политике», в соответствии с которым Правительству Российской Федерации поручено утвердить до 31 декабря 2012 года основные государственные программы Российской Федерации, в том числе государственную программу «Развитие транспортной системы». Государственная программа Российской Федерации «Развитие транспортной системы», утвержденная распоряжением Правительства Российской Федерации от 28 декабря 2012 г. № 2600-р, является основным инструментом реализации приоритетных задач государственной транспортной политики на период до 2020 года. В соответствии с долгосрочными приоритетами государственной транспортной политики, направленными на создание инфраструктурных условий для решения задач модернизации экономики, а также с учетом комплексной оценки текущего состояния транспортной системы определены цели и задачи государственной программы. Цели государственной программы отражают конечные результаты решения транспортных проблем социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года.
Цель 1 - Ускорение товародвижения и снижение транспортных издержек в экономике.
Цель 2 - Повышение доступности транспортных услуг для населения.
Цель 3 - Повышение конкурентоспособности транспортной системы России на мировом рынке транспортных услуг.
Цель 4 - Повышение комплексной безопасности и устойчивости транспортной системы.
Структура программы содержит две федеральные целевые программы «Развитие транспортной системы России (2010 - 2020 годы)» и «Модернизация Единой системы организации воздушного движения Российской Федерации (2009 - 2020 годы)», комплексную программу обеспечения безопасности населения на транспорте и восемь подпрограмм: «Магистральный железнодорожный транспорт», «Дорожное хозяйство», «Гражданская авиация и аэронавигационное обслуживание», «Морской и речной транспорт», «Надзор в сфере транспорта», «Развитие скоростных автомобильных дорог на условиях государственно-частного партнерства», «Транспортное обеспечение Олимпийских игр 2014 г. и XXVII Всемирной летней Универсиады 2013 г. в городе Казани», отдельная подпрограмма «Обеспечение реализации Программы».
В целом динамика расходов федерального бюджета в программном формате предусматривает следующие направления формирования программ (табл. 3).
1 Информация сформирована на основе данных интернет ресурса: ФЦП, ФАИП и Инвестиционный фонд. http://www.pandia.ru/ text/77/221/13574.php
Представленные данные свидетельствуют о приоритетности программ Министерства транспорта в структуре федерального бюджета и их возрастающей роли.
Следует отметить, что разнообразие государственных программ, направленных на развитие инвестиционного потенциала транспорта, имеет не только позитивные параметры, но и создает препятствия для оценки их эффективного функционирования, поскольку отсутствуют элементы координации программ и практически не доступна целостная информация об общих программных затратах на транспорт. Кроме этого недостатка собственно программный характер бюджета обуславливает перспективность развития методологии управления рисками проектов, включенных в различные программы, уровень современного развития которой не соответствует размаху и масштабности принятых программ. Для решения этих проблем прежде всего рассмотрим специфику государственных проектов на транспорте:
1. Государственные проекты транспорта имеют многоцелевой характер и поэтому обладают значительным мультипликативным эффектом, связанным со спецификой отрасли и инвестиций в целом.
2. Поток выгод государственного проекта на транспорте приходится на будущее (на более высоком уровне, чем в других отраслях) что характеризуется долгосрочностью проектов транспортной инфраструктуры. Это в свою очередь обуславливает использование приведенных величин, полученных на основе дисконтирования денежных потоков инвестиционных проектов.
3. Рациональность применения в государственных проектах ставок дисконтирования, как частных, так и общественных, что обусловлено разнообразием видов эффективности в государственном секторе (эффективность-целесообразность и эффективность-рациональность)[3]. При этом частная ставка рассматривается как норма чистой прибыли на капитал, поскольку именно она отражает межвременные предпочтения всех участников инвестиционного процесса и потребителей. Общественная ставка задается как модифицированная безрисковая ставка, корректируемая во временном интервале, что предполагает применение в государственном секторе более низкой ставки дисконтирования, чем в частном секторе.
4. Необходимость определения альтернативных общественных издержек капитала, обусловленная корректностью процедуры выбора в пользу государственного, а не частного проекта. Эта специфика обусловлена тем, что ресурсы, перетекающие из частного сектора в государственный, изымаются в основном не из потребления, а за счет формирования капитала.
5. Государственные проекты в инфраструктуру транспорта имеют характер обусловленных, так как связаны с государственной собственностью в России.
6. Проекты характеризуются сложностью процедуры определения нематериальных издержек и выгод общества, обуславливающие на более высоком уровне уникальность любого инвестиционного проекта.
Таким образом, с учетом специфики государственных проектов на транспорте, с нашей точки зрения, измерение рисков инвестиционных проектов, финансируемых на основе программного бюджета, должно базироваться на рассмотрении и измерении:
■ ставки дисконтирования денежных потоков проектов (измеритель рисков в сфере государственных финансов и их безрискового компонента);
■ альтернативной стоимости капитала (измерение общественных расходов, вызванных оттоком ресурсов из частного сектора).
Проанализируем эти позиции по измерению риска государственных проектов изолированно, чтобы обеспечить эффективность их синтеза. В данной статье обоснуем собственные позиции только по ставке дисконтирования. Для определения позиций по выбору ставки дисконтирования инвестиционных проектов транспортной инфраструктуры прежде всего определим рыночную структуру инициатора объекта инвестирования. В представленной статье анализу подлежат проекты ФГУП «Росморпорт», который является государственной инфраструктурной монополией, что предполагает учет несовершенств рынка в инвестиционном анализе (при измерении риска). В этих условиях целесообразно применение общественной ставки дисконтирования денежных потоков проектов, поскольку именно эта ставка:
■ позволяет отразить наличие различий в риске рыночных несовершенств и налогов на доход с капитала;
■ обеспечивает корректность оценки общественной значимости будущего потребления и формирования капитала;
■ позволяет использовать интегрированный характер оценки эффективности инвестиционных проектов и интегрированный характер собственно ставки дисконтирования при финансировании проекта совместно государством и бизнесом (ГЧП-проекты).
В инвестиционном анализе в качестве общественной ставки дисконтирования рассматривается безрисковая ставка доходности, инструментарий расчета которой находится в процессе развития теории и практики инвестиционного анализа. Применение в инвестиционном анализе бизрисковой ставки (risk free rate) дисконтирования и собственно ее обоснование - одна из сложнейших проблем теории инвестиционного анализа. В современных условиях (современный этап развития теории) в научной литературе вполне обоснованно высказываются предположения для применения в социально-значимых проектах транспорта безрисковой социальной (общественной) нормы дисконта, используемой для оценки общественной и региональной эффективности, которая должна считаться национальным параметром (нормативом) и должна устанавливаться централизованно в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Этот вариант расчета безрисковой ставки весьма плодотворен и заслуживает дальнейшего развития.
Министерство транспорта РФ в многочисленных вариантах Транспортных стратегий выдвигало идею применения такой ставки на уровне 10%, что основано на опыте США, в котором существующая практика вычисления приведенной стоимости проектов и программ в общественном секторе США дисконтируются по норме 10% [4]. В ряде крупных инвестиционных проектов ФГУП «Росморпорт» эта ставка закладывается как постоянная ставка для долгосрочных проектов на уровне 5% (это реальная ставка в отличие от номинальной, используемой в США).
При этом следует отметить, что в России применение этого инструментария расчета ставки некорректно, поскольку не подтверждено прогнозами социально-экономического развития.
Второй вариант расчета безрисковой ставки - инструментарий ее расчета на основе доходности долгосрочных государственных ценных бумаг. Многие проекты в США, особенно связанные с использованием водных ресурсов, применяют ставку дисконтирования, которая приравнивается к доходности долгосрочных государственных облигаций правительства США. Следует отметить, что эта ставка является переменной (годовой диапазон колебаний ее составляет j процента) [4]. Следовательно, инструментарий безрисковой ставки может базироваться в современных условиях на расчете социальной нормы дисконта, определяемой нормативными актами Правительства и соответствующих Министерств, или на доходности безрисковых активов - долгосрочных государственных обязательств, совпадающих по сроку с жизненным циклом проектов транспорта.
В собственном исследовании под общественной ставкой дисконтирования мы будем рассматривать модифицированную безрисковую ставку доходности по валютным долгосрочным государственным облигациям. Обоснованием ее применения, с нашей точки зрения, являются следующие позиции:
1. Специфика налогообложения, ликвидность и надежность (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как один процесс согласования условий реструктуризации ценных бумаг требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по этим бумагам существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках. Поэтому их применение в транспортном комплексе вполне корректно и оправданно, поскольку проекты транспорта обладают значительным социальным эффектом.
2. Безрисковый актив имеет определенную доходность, следовательно, этот тип актива должен быть конкретной ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Поскольку корпоративные ценные бумаги имеют вероятность неуплаты в любой ситуации, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом. Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.
3. Выбор валютной ставки определяется слабой управляемостью инфляционными процессами в России, в условиях которой реальная ставка может иметь отрицательный характер, что определяет потерю, а не наращивание капитала, и превращает инвестиционный процесс
в бессмысленный акт или делает инвестиции невозможными.
Модификация ставки, применяемая нами, обусловлена необоснованностью постоянно заданного характера, зафиксированного в проектах ФГУП «Росморпорта». Вызывает сомнение ее постоянно заданный характер, зафиксированный в принимаемых инвестиционных проектах, так как этот характер не связан с рыночным поведением процентных ставок. Если учитывать, что инструментарий мониторинга инвестиционных проектов не содержит расчета эффективности проекта на различных стадиях его реализации, то можно говорить о синдроме нереальности данной ставки и недооценке и/ или переоценке эффективности проекта, выраженной ее ключевым показателем - чистой приведенной стоимостью (NPV).
Базой для расчета безрисковой ставки будет выступать доходность долгосрочных государственных ценных бумаг (в России - это RU - 30 или Россия - 30), которые относятся к облигациям внешнего облигационного займа и находятся в обращении. Эти облигации, эмитентом которых является Минфин Российской Федерации, относятся к государственным облигациям внешнего облигационного займа РФ с погашением в 2030 году, и являются документарными бумагами на предъявителя. Облигации относятся к долговым финансовым инструментам, для которых обязательной характеристикой является рейтинг, присваиваемый ведущими рейтинговым агентствами. Данные облигации имеют следующий рейтинг:
Moody's финансового инструмента 27.03.2013 Baal подтвержден
Fitch финансового инструмента 14.08.2013 ВВВ подтвержден
Значение рейтинга свидетельствует о том, что облигации являются привлекательным инструментом для инвестирования.
Позиции, высказанные по поводу дискуссий в научных кругах, в кругах правительственных структур и бизнеса, позволили нам определить принципы формирования безрисковой ставки дис-
контирования денежных потоков инвестиционных проектов на транспорте. К ним мы относим:
1. Использование ставки, согласующейся с межвременными предпочтениями частных потребителей, или использование общественной ставки дисконтирования [5].
2. Введение плавающей ставки дисконтирования в силу долго-срочности инвестиционных проектов в транспортном комплексе.
3. Ориентация ставки на консервативного инвестора в силу наличия экономических барьеров «входа» в отрасль.
4. Ориентация ставки на ставку доходности активов, представленных финансовыми рынками (по активам с аналогичным риском).
5. Целесообразность и возможность увеличения ставки дисконтирования в силу оправданности переноса риска на будущие поколения, поскольку именно они воспользуются результатами реализации проектов транспортного комплекса2.
Литература:
1. Постановление Правительства РФ от 13.09.2010 N 716 (ред. от 30.12.2011) "Об утверждении Правил формирования и реализации федеральной адресной инвестиционной программы"
2. Постановление Правительства РФ от 02.08.2010 № 588 «Об утверждении Порядка разработки, реализации и оценки эффективности государственных программ».
3. Малиновская О.В., Скобелева И.П., Бровкина А.В. Государственные и муниципальные финансы - уч. пос. 2-ое изд. доп. и перераб. - М.: Кнорус, 2012.
4. Масгрейв Ричард А., Масгрейв Пегги Б. Государственные финансы: теория и практика/ Пер.с англ. - М.: Бизнес Атлас, 2009.
5. Малиновская О.В., Скобелева И.П. Инвестиционный потенциал государственно-частного партнерства на транспорте России. / Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2011, № 3 (45), с.13-18.
6. ФЦП, ФАИП и Инвестиционный фонд. http://www.pandia. гиЛех^77/221/13574^р
7. Малиновская О.В., Бровкина А.В. Перспективы инвестиционного развития транспортной отрасли - /Журнал Университета водных коммуникаций/. 2013, № 17.
2 развернутая характеристика принципов и методика расчета ставки дисконтирования денежных потоков инвестиционных проектов на морском транспорте представлена в статье Сапко Е.А., Малиновская О.В., принятой к публикации в 2014 году в журнал: «Финансовая аналитика: проблемы и решения»
