CC BY
78
глобальный финансовый кризис в современных ЭКОНОМИЧЕСКИХ ИССЛЕДОВАНИЯХ
Успенский В.И., очный аспирант ГУУ
В статье рассматриваются структурные недостатки современных экономических исследований, как одного из ключевых факторов, способствовавших возникновению глобального финансового кризиса 2007-2008гг. Автором подробно проанализированы основные современные теории и подходы, а также исследования, связанные с глобальным финансовым кризисом 2007-2008 гг. Выявлены структурные недостатки в макроэкономике и финансах, препятствующие пониманию причин и последствия мирового финансового кризиса.
Ключевые слова: глобальный финансовый кризис, современные экономические исследования.
GLOBAL FINANCIAL CRISIS IN THE CURRENT ECONOMIC RESEARCH
Uspensky V., The post-graduate student, GUU
In this article the structural weaknesses of modern economic research as one of the key factors that led to the global financial crisis of2007-2008 is considered. The author analyses in detail the main modern theories and approaches, as well as research of the financial crisis of2007-2008. The structural weaknesses of macroeconomics and finance that are standing in the way of understanding the causes and consequences of the world financial crisis are revealed.
Keywords: global financial crisis, modern economic research.
За последние 20 лет (1991-2011гг.) мы наблюдали настоящий бум в сфере экономических исследований по финансовым рынкам и институтам. Множество новых методологических разработок стимулировали как теоретические, так и эмпирические исследования. Именно в этот период финансовое дело установилось в качестве отдельного поля для исследования в рамках экономики. В 90-х годах методы количественной оценки риска были признаны в банковском регулировании. Вопросы финансовой стабильности имели высший приоритет в исследованиях центральных банков и международных организаций (Всемирный Банк, Всемирный Валютный Фонд и т.д.). Несмотря на столь высокую научную активность в данной области, кризис, начавшийся в США в июле 2007г. и впоследствии неожиданно быстро распространившийся по всему миру, и его глубина застали экспертов врасплох. Не секрет, что экономисты и высокопоставленные чиновники были давно озабочены дисбалансом в мировой финансовой системе, бурным ростом рынка недвижимости и высоким уровнем частной и корпоративной задолженности в США, отсутствием прозрачности структурированных финансовых продуктов, а также рекордно низкими премиями за риск. Однако никто так и не смог предвидеть драматическую последовательность событий, которые начались в июле 2007г.
Этот факт можно было и не упоминать, так как никто, включая экономистов, не в состоянии предсказать будущее. Тем не менее на аналитическом уровне наше понимание структуры текущего финансового кризиса было и остается плохим, и именно это и вызывает тревогу. Возникает вопрос: является ли финансовый кризис 2007-2008гг. также кризисом в экономических исследованиях? Давайте ответим на этот вопрос.
Далее мы рассмотрим структурные недостатки теории, которые препятствуют аналитическому пониманию финансовых рынков и финансовых кризисов, исследуем макро- и микроэкономические проблемы, являющиеся последствиями текущего кризиса и обозначим три текущих проблемы экономической политики.
Было бы неверно утверждать, что экономические исследования прошлых двух десятилетий не обращались к финансовым кризисам, рискам финансового рынка и их воздействиям. Как раз наоборот, исследовательский интерес к проблемам финансового рынка был огромен. Несмотря на это, «белые пятна» могут быть идентифицированы в двух областях, которые должны составлять аналитическое ядро для понимания финансовых рынков и финансовых кризисов - макроэкономика и финансы.
Во-первых, моделирование финансовых рынков и финансовых учреждений представлено в университетских учебниках и академических журналах только второстепенным вопросом макроэкономики. Однако макроэкономика является как раз той областью исследования, которая подходит для исследования финансовых рынков, их рисков для реальной экономики, так же как и их экономических возможностей и ограничений. Однако, дисциплина, которая по определению имеет системный подход к экономике, поверхностно изучала взаимодействие между реальной экономикой и финансовыми рынками.
Во-вторых, многим сферам финансов, особенно количественному риск-менеджменту, характерно несколько неточное представление о финансовых рисках, а именно игнорирование того факта, что финансовые риски возникают эндогенно, от коллективных действий и взаимодействия многих игроков. Концептуальный подход многих моделей в области финансов рассматривает финансовые риски точно так же, как риск того, что погода завтра может быть или хорошей или плохой. Финансовые риски не являются экзогенными, как предполагает данный подход, а эндогенными, то есть внутренними. Таким образом, дисциплина, изучающая финансовые риски, не в состоянии в достаточной мере способствовать пониманию текущего кризиса.
Как появились такие «белые пятна»? Прежде всего, исследовательские процессы протекают очень медленно. Это связано с тем, что научные аргументы должны придерживаться особенно высоких стандартов: они должны иметь солидную теоретическую базу, а также быть подкреплены фактами. Учитывая, что наука основана на этих принципах, но в то же самое время постоянно эти принципы не соблюдает, многие дискуссии продолжаются в течение достаточно долгого времени. Таким образом, происходит так, что некоторые проблемы остаются нерешенными в течение длительного периода времени.
Макроэкономика, например, в течение долгого времени концентрировалась на том, чтобы повторно сформулировать теорию о взаимозависимости совокупного спроса и общего объема продукции, принимая во внимания рациональные ожидания, после того, как консенсус по этим вопросам не был достигнут в начале 1970ых гг [12]. Современные модели, являющиеся результатом консенсуса, по существу, состоят из трех уравнений: первое описывает совокупный спрос как детерминант общего объема продукции, при том спрос в свою очередь зависит от ожидаемого объема продукции и инфляции в будущем. Второе описывает кривую Филлипса, в которой инфляция определяется объемом продукции, а также ожидаемой инфляцией в будущем. Третьим является правило кредитно-денежной политики, в соответствии с которым кредитно-денежная политика может влиять на краткосрочные реальные процентные ставки [3]. Современная макроэкономическая литература, в частности в исследованиях кредитно-денежной политики [17], почти полностью опирается на эту основную модель, которая не рассматривает финансовую систему.
Игнорирование определенных аспектов действительности, нужно заметить, разумно и необходимо в любой научной работе. Радикальное упрощение и сосредоточение на основах являются именно теми характерными чертами, которые определяют научное рассуждение. Ясно, что не все экономические проблемы должны быть исследованы с помощью модели, которая детально изучает финансовые рынки. Однако, тот факт, что господствующее мнение пренебрегло связью между денежно-кредитной политикой, финансовыми рынками и реальным экономическим развитием до такой степени, безусловно способствовало и до сих пор способствует недостаточному аналитическому пониманию текущего кризиса.
В рамках этой теории таргетирование инфляции стало преобладающей доктриной денежно-кредитной политики. Центральные банки применяют такую адаптивную стратегию кредитно-денежной политики, когда краткосрочные процентные ставки отклоняются от целевого значения; они реагируют, изменяя процентную ставку в противоположном направлении. Федеральная Резервная Система (ФРС) США предотвратила рецессию, когда значительно понизила процентные ставки в ответ на коллапс фондового рынка в 2001г. В дальнейшем ФРС сохраняла процентные ставки на низком уровне в течение долгого времени, так как инфляция оставалась на низком уровне. Эти факторы в основном способствовали буму цен на жилье в США, а также событиям, которые привели к текущему кризису. В то время как безразличие кредитно-денежной политики к стоимости активов неоднократно подвергалось критике, академическая литература не проявляла к этому большого интереса [4]. Таким образом, у «белых пятен» в макроэкономической господствующей теории определенно были практические последствия [6].
Как «белые пятна» появились в финансах? Исследование и в финансах и в риск-менеджменте сосредотачивается на рисках финансового рынка, хотя и концептуально сомнительным способом. Если смотреть упрощенно, то парадигма количественного риск-менеджмента может быть описана следующим образом: возьмите портфель финансовых инструментов.
Стоимость этих инструментов в установленный срок в будущем определяется факторами риска. Будущее развитие этих факторов может быть описано с помощью распределения вероятностей, которое может быть вычислено на основе исторических данных. Этот закон о вероятности является внешним (экзогенным) и не испытывает влияния от действий отдельных людей, которые держат портфели. Одна из причин для этой преобладающей точки зрения является тот факт, что финансы, как практическая область, часто принимает неполное представление одного игрока, инвестора, менеджера по риску или учреждения, и пытается объяснить, как они могут или должны оптимально действовать в данной среде. При этом основной вопрос - как эта самая окружающая среда изменяется при взаимодействии многих игроков - часто упускается.
Таким образом, риски, появляющиеся в финансовых системах, скорее всего не будут замечены, поскольку они фактически являются результатом взаимного влияния людей и учреждений и их взаимодействия с окружающей средой - они являются эндогенными [15]. Это ключевой аспект рисков финансового рынка, особенно во время кризиса. Таким образом, модели, игнорирующие эту проблему, не помогут пониманию такого кризиса как нынешний, начавшийся в июле 2007г.
Это неблагоприятное наложение «белых пятен» - никакого анализа финансовой стабильности в макроэкономике с одной стороны, с другой - практически отсутствие исследований соотношения равновесия на финансовом рынке - также отражено во внутренней организации обязанностей и структуры исследования в пределах центральных банков. Подразделения, отвечающие за кредитно-денежную политику и финансовую стабильность, как правило, находятся в разных департаментах, каждый из которых использует модели, где «белые пятна» находятся как раз в тех областях, которые должны быть тщательно проанализированы ввиду текущей ситуации.
Вторая структурная проблема научного исследования на финансовых рынках обнаруживается в литературе по исследованию банков, на которую с 1990-ых гг. влияют методологические импульсы из микроэкономики и теории асимметричности информации [8]. Модели, используемые в этой литературе, полагаются почти исключительно на частичные модели отдельных институтов. Следовательно, они по своей сути не подходят для нахождения решений тех проблем текущего кризиса, которые следуют из взаимодействия многих институтов [16].
В принципе, эти структурные проблемы могли быть решены переориентацией отдельных исследовательских программ. Всегда были отдельные исследователи, которые были критически настроены по отношению к недостаткам, о которых говорили в прошлом, и сейчас к ним будут более внимательно прислушиваться.
Решение третьей структурной проблемы может быть более трудной или даже невозможной задачей. В то время как наука и научные исследования являются по своей сути процессами медленными, действительность деловой жизни, в особенности действительность быстро развивающейся финансовой системы, очень стреми-
тельна и изменчива. Не секрет, что исследователи не были очень знакомы с финансовыми новшествами в области кредитных дерри-вативов и структурных финансовых продуктов. С другой стороны, риск-менеджеры и финансовые эксперты обладали крайне узкими знаниями, которых, однако, не хватало для понимания системных проблем в данных инструментах. С точки зрения вышеупомянутой концепции риска эти продукты казались не больше, чем дополнительным, хотя и более комплексным, деривативом. Поэтому «белые пятна» в концепции риска действительно вызвали потрясения.
Большинство экономистов удовлетворило себя упоминанием о преимуществе дополнительных вариантов с точки зрения распределения совокупных рисков, полученных из абстрактной теории распределения, не изучая подробно сами инструменты. Теперь мы знаем, что совокупные риски ни коем образом не были распределены, а оставались в финансовой системе. В целом, академическая экспертная оценка финансовых новшеств конечно же отстала от практического знания.
Текущий финансовый кризис ясно показывает, что более глубокое аналитическое понимание роли финансовых институтов в макроэкономике, их деловой политики, а также их риск-менеджмента и бухгалтерского управления крайне важно. Исследовательская программа, начало которой было положено 20 лет назад Бер-нанке, Гертлером, Гилхристом, Штишлицом, Вайсом и другими, требует новых идей.
Трансмиссия денежно-кредитной политики через банковскую систему - проблема затронутая, но не развитая дальше, в программе исследований Бернанке и прочих экономистов. В то время как эти взаимосвязи всегда были в центре более старых макроэкономических исследований, комбинация финансовых посредников и развитых современных рынков капитала проливает новый свет на эти взаимосвязи. Это в свою очередь требует новых исследовательских подходов.
Адриан и Шин [1] например, иллюстрируют, как бизнес-модель (уже бывших) инвестиционных банков вкупе с современным количественным риск-менеджментом на уровне отдельных институтов не только действовала как экстремальный циклический усилитель, но также генерировала структурный спрос на новые классы активов и таким образом внесла свой вклад в бум субстандартных кредитов в США.
Адриан и Шин [1] отмечали, что крупные инвестиционные банки управляли структурой капитала балансов таким образом, что возникало положительное отношение один к одному между ростом актива и левереджем. Это подразумевает теорию структуры капитала, которая находится в противоречии с миром, где размер бухгалтерского баланса (выбор проектов) отделен от финансовых решений. Данные предполагают ситуацию, когда акция растет экзогенными темпами, в то время как совокупные активы и левередж одновременно растут, когда воспринятый риск низок и снижаются, когда воспринятый риск высок. Такое коллективное поведение поддерживает бум и циклы депрессии, так как это подразумевает, что банки реагируют на увеличения цен на активы покупкой еще большего количества активов, а на снижения цен - продажей активов. Проциклический левередж следовательно подразумевает, что у банков растущая кривая спроса и снижающаяся кривая предложения для рискованных активов. Очевидно, что модель, где финансовый сектор в целом ведет себя таким образом, приводит к непосредственной обратной связи между монетарной политикой, банковскими балансами и реальной экономикой [2].
Киндльбергер [9] обращается к банкротству, его распространению по финансовой системе и его воздействию на реальную экономику. Исследования относительно макроэкономических последствий банкротства немногочисленны и на данном этапе банкротство было более глубоко проанализировано скорее только в периферийных областях экономической теории. На практическом уровне очевидно, почему банкротство важных финансовых посредников приводит к серьезным проблемам. Когда банк банкротится, требования акционеров и кредиторов должны быть переоценены. Если во время этого процесса операции банка прерваны на слишком длительный период, банк не выполнят своих функций посредника и инвестиционные проекты не могут быть профинансированы. Следовательно такое событие в финансовом секторе вызывает эффект домино в реальной экономике. Хотя на теоретическом уровне в современных моделях очень трудно проиллюстрировать и проанализировать неплатежеспособность и банкротство. До настоящего времени успехи в этой области были сделаны главным образом в струк-
туре теории общего равновесия. Причина, почему эти модели не были успешно интегрированы в господствующую макроэкономическую литературу, конечно связана с тем фактом, что они сформулированы на таком уровне абстракции, чтобы учесть только ограниченные результаты - кроме общих утверждений о существовании равновесия - и таким образом только для очень общих утверждений об эффективности [7].
Другим аспектом, отмеченным Киндльбергером [9], является роль неоднородности, асинхронной реакции производителей и потребителей на изменения цен. Однако неоднородность имеет существенное значение в намного более широком экономическом контексте. Большая часть современной макроэкономической теории основана на игнорировании этого самого факта, вместо этого заостряя внимание на моделях, использующих репрезентативного потребителя. Это снижает возможность действительно понять финансовые рынки и финансовые кризисы. Границы модели репрезентативного потребителя вероятно являются причиной того, что современная макроэкономика в области финансовых рынков и финансовых систем едва развилась за пределы относительно специализированной теории оценки актива [13].
Новый импульс для программы макроэкономических исследований, направленной на финансовые рынки, может возникнуть из бурно развивающейся современной литературы, литературы, которая развилась в значительной степени на границе текущей макроэкономической литературы, но все еще представляет много интересных граней.
Одно важное исследование в этой литературе, Brunnermeier и Pedersen [5], сосредотачивается на взаимодействии финансирования ликвидности (то есть легкость, с которой трейдеры могут заимствовать средства) и ликвидности рынка (то есть легкость, с которой они могут получить средства, ликвидируя активы). Это взаимодействие может создать самоукрепляющийся механизм, который приводит к кризису ликвидности - что наблюдалось во время текущего кризиса: это было спровоцировано снижением цен на жилье в США в ситуации, когда многие большие финансовые компании с высокой долей заёмных средств (левереджа) были подвержены влиянию этого рынка. Как следствие, банковский сектор столкнулся с массивными списаниями и резким сжатием ликвидности. Финансовые институты сосредоточились на делевереджинге, продавая активы, накапливая деньги или вводя более строгие требования риск-менеджмента. Когда межбанковский рынок попал под давление, так как много финансовых институтов начали делевереджинг одновременно, проблема ликвидности финансирования распространилась за пределы банковского сектора и привела к кризису ликвидности рынка, который затронул все классы активов во всем мире.
Brunnermeier и Pedersen [5], в подобной манере, как и Morris и Shin [14], показывают, что ошибочно думать о ликвидности, как о данном запасе доступного финансирования, которое ассигновано в пределах финансовой системы. Когда ликвидность истощается, она буквально исчезает из системы вместо того, чтобы быть перераспределенной. Более жесткие условия финансирования заставляют бухгалтерские балансы сжиматься одновременно, а кредитные институты в такой ситуации, как правило, не желают предоставлять ссуды. Kyotaki и Moore [10] комбинируют современную теорию ликвидности с макроэкономическим анализом денежно-кредитной политики и делового цикла.
Современные исследования в области системного риска также сосредотачиваются на эффекте усиления при кризисе, который вызван структурными особенностями финансовой системы. Korinek [11] исследует эти взаимосвязи и находит, что структурная проблема заключается в экзогенности, которая является результатом деятельности участников рынка, которые не в состоянии понять, что их индивидуальные финансовые решения могут запустить спирали ликвидности, как описано в модели Brunnermeier и Pedersen. Таким образом, участники рынка недооценивают преимущества ликвидности и берут на себя чрезмерные системные риски в их финансовых и инвестиционных решениях.
Текущий кризис выявил некоторые структурные недостатки в экономических моделях, особенно в областях макроэкономики и финансов. В то же самое время литература по финансовым кризисам - которая стала в последние годы достаточна разнообразна и обширна - помогает понять суть и природу этого кризиса и его структурные особенности. Логически следующим шагом должно стать интегрирование этих данных в господствующую тенденцию макроэкономики и финансов. Попытки сделать это будут естествен-
но в данных условиях восприниматься как более необходимые, чем перед началом кризиса. В этом смысле академическому исследованию, вероятно, финансовый кризис 2007-2008гг. пойдет на пользу, поскольку он поднял многочисленные сложные и актуальные проблемы.
Литература:
1. Adrian, T. and H. S. Shin. 2008a. Liquidity and Leverage. In: Journal of Financial Intermediation. Forthcoming.
2. Adrian, T. and H. S. Shin. 2008b. Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary Policy. New York Fed Staff Reports 346.
3. Blanchard, O. 2008. The State of Macro. MIT Working Paper 08-17.
4. Borio, C., W. English and A. Filardo. 2003. A Tale of Two Perspectives: Old and New Challenges for Monetary Policy. BIS Working Paper 127.; Leijonhufvud, A. 2008. Keynes and the Crises. CEPR Policy Note 23.
5. Brunnermeier, M. and L. Pedersen. 2008. Market Liquidity and Funding Liquidity. In: Review of Financial Studies. Forthcoming.
6. Caballero, R. 2006. On the Macroeconomics of Asset Shortages. In: NBER Working Paper 08-17.
7. Dubey, P., J. Geanakoplos and M. Shubik. 2005. Default and Punishment in General Equilibrium. In: Econometrica 73. 1-37.
8. Freixas, X. and J.-C. Rochet. 1997. Microeconomics of Banking. MIT Press.; Greenbaum, S. and A. Thakor. 1995. Contemporary Financial Intermediation. Dryden Press.; Dewatripont, M. and J. Tirole. 1994. The Prudential Regulation of Banks. MIT Press.
9. Kindleberger, C. 1993. A Financial History of Western Europe. Oxford University Press.
10. Kiyotaki, N. and J. Moore. 2008. Liquidity, Business Cycles, and Monetary Policy. Mimeo.
11. Korinek, A. 2008. Systemic Risk Taking: Accelerator Effects, Externalities and Regulatory Responses. Mimeo.
12. Lucas, R. and T. Sargent. 1978. After Keynesian Economics. In: After the Phillips Curve: Persistence of High Inflation and High Unemployment. Federal Reserve Bank of Boston. Conference series.
13. Magill, M. and M. Quinzii. 1996. Theory of Incomplete Markets. Volume 1. MIT Press.
14. Morris, S. and H. S. Shin. 2008. Financial Regulation in a System Context. Brookings Papers on Economic Activity.
15. Shin, H. S. 2008. Lectures on Risk and Liquidity. Lecture 1: Endogenous Risk. OeNB. Mimeo.
16. Summer, M. 2003. Banking Regulation and Systemic Risk. In: Open Economies Review 14.43-70.
17. Woodford, M. 2003. Interest and Prices. Foundations of a Theory of Monetary Policy. Princeton University Press.
