CC BY
128
33 (273) - 2007
Международный финансовый рынок
глобальные дисбалансы международного финансового рынка: причины и пути преодоления
м.н. шемякина,
заместитель генерального директора Газпроминвестарена оао «Газпром»
В последнее десятилетие происходит наращивание глобальных дисбалансов на международном финансовом рынке, связанных с изменением позиций государств — участников этого рынка. Сальдо текущих операций США — признанного лидера международного финансового рынка — постоянно ухудшается, а зеркальным отражением этого процесса является улучшение сальдо текущих операций в странах Азии (странах АСЕАН, Китае и Индии), в нефтедобывающих развивающихся странах и в меньшей степени в малых развитых странах (Швейцария, Норвегия, Швеция). Сальдо счета текущих операций зоны евро остается близким к нулю, но при этом наблюдается расхождение между динамикой этого показателя в странах, имеющих профицит (Германия, страны Бенилюкса и Финляндия) и в странах, которые имеют дефицит (Испания, Франция, Португалия, Греция). В процентах к мировому ВВП сальдо счета текущих операций с 1994 по 2006 г. в США снизилось на 1,5 — 2 %, а в странах Азии с формирующимися рынками и в малых европейских странах выросло в среднем на 0,5 — 0,7 %. Что касается стран зоны евро, то, пережив падение в 2000 г. на 0,5 %, оно выросло к 2006 г. на 0,35 % [1]. Сформировавшийся стойкий дисбаланс в развитии национальных финансовых рынков стран — участниц международного финансового рынка ведет к разрегулированности его секторов.
Это привело, например, на международном фондовом рынке к следующим негативным изменениям: снижению объема операций с базовыми инструментами (акциями и облигациями) более чем на треть вследствие высокой нестабильности котировок; росту объема операций на рынке производных финансовых инструментов вследствие усиления финансовых рисков; обвалу рынка акций высокотехнологичных компаний (их котировки
к 2003 - 2005 гг. упали на 70 - 80 %), которые перестали быть интересными для инвесторов, а сами компании зачастую вынуждены уходить с международного финансового рынка (в США капитализация рынка NASDAQ упала с 6 до 2 млрд долл., в Германии объем операций на этом рынке сократился в 3 раза, во Франции — в 6 раз).
Ухудшению состояния международного фондового рынка соответствовало углубление дисбалансов на международном валютном рынке. Тенденция укрепления реального эффективного курса доллара США с 1996 г. сменилась на противоположную. С 1996 по 2006 г. курс доллара снизился на 15 % с соответствующим укреплением реального курса евро и неизменностью курсов валют других промышленно развитых стран и стран с быстро развивающимися рынками (Китай, Индия, страны АСЕАН) [2]. Падение курса доллара с одновременным укреплением валют других стран международного финансового рынка ведет к углублению дисбалансов в валютном секторе этого рынка.
Увеличиваются расхождения в позициях стран — участниц по чистым иностранным активам (разность между требованиями страны к другим странам — участницам международного финансового рынка и требованиями к ней других стран). В процентах к мировому ВВП с 1995 по 2005 г. они снизились в США на 4 %, в странах зоны евро на 0,5 % и одновременно выросли в странах Азии с формирующимися рынками на 2,5 %, в Японии на 2 %, в странах Северной Европы и Швейцарии на 1,5 % [3]. Значительные кредиторские позиции, накопленные последней группой стран, а также государствами — экспортерами нефти с одновременным ростом дебиторской позиции США на международном финансовом рынке продолжают углублять дисбаланс в кредитном секторе этого рынка. По оценке Меж-
50
финансы и кредит
дународного валютного фонда, в среднесрочной перспективе чистая внешняя позиция США будет и далее ухудшаться при росте кредиторских позиций в остальном мире [4].
Что касается причин возникновения современных дисбалансов международного финансового рынка, то в современной экономической литературе существует единство мнений о том, что повышение курса доллара и нарастание дефицита счета текущих операций США во второй половине 1990-х гг. были связаны с высокими темпами роста производительности труда в США и изменением предпочтений кредитного, фондового и инвестиционного секторов международного финансового рынка в пользу активов США, возможно, в силу слишком оптимистичных ожиданий их будущей прибыльности. Этому процессу способствовали также такие факторы, как азиатский и российский финансовые кризисы 1997 — 1998 гг. и невысокие темпы экономического роста в Европе и Японии (3 — 4 % ежегодно) [5].
Тем не менее даже вслед за масштабной корректировкой курсов в фондовом секторе международного финансового рынка в 2000 — 2002 гг. и спадом экономической активности США начиная с 2002 г. корректировки дефицита счета текущих операций США не произошло. Это можно объяснить рядом факторов.
Во-первых, налогово-бюджетная и денежно-кредитная политика США как основного участника международного финансового рынка приобрела четко выраженную направленность на экономический рост — как в абсолютном выражении, так и в сравнении с другими странами, — и тем самым поддерживала спрос на национальном финансовом рынке. Кроме того, резкое повышение цен на недвижимость после 2002 г., подталкиваемое низкими процентными ставками на международном кредитном рынке, уменьшило сбережения домашних хозяйств.
Во-вторых, в ряде ведущих стран — участниц МФР, таких как Германия и Япония, по-прежнему наблюдался спад в инвестиционном секторе национальных финансовых рынков, а инвестиции в странах Азии с формирующимися рынками (за исключением Китая) по-прежнему оставались невысокими по сравнению с предыдущим десятилетием.
В-третьих, национальные нормы сбережений в Китае и в странах — экспортерах нефти резко повысились. Это создало перекос на международном финансовом рынке в сторону увеличения инвестиционной, фондовой и кредитной емкости
этих региональных рынков при одновременном сокращении аналогичных емкостей на региональных финансовых рынках Европы и США.
Существуют различные точки зрения на относительную значимость перечисленных факторов. Некоторые аналитики международного финансового рынка подчеркивают ключевую роль несбалансированности государственных финансов в США и валютных интервенций центральных банков азиатских стран. Именно эти факторы привели к долларизации операций на международном финансовом рынке при одновременном ослаблении доллара и укреплении азиатских валют [6]. Другие исследователи считают менее значимой роль налогово-бюджетной политики и выдвигают на первый план важность «глобального избытка сбережений» для общей сбалансированности международного финансового рынка, так как именно достаточные и даже избыточные сбережения ведут к снижению мировых процентных ставок [7].
В «новой бреттон-вудской гипотезе», выдвинутой в работах ряда американских ученых-экономистов, утверждается, что комплекс дисбалансов на современном международном финансовом рынке в некоторой степени отражает умышленные действия «периферийных» участников международного финансового рынка (особенно Китая), избравших в качестве стратегии развития своего национального финансового рынка экономический рост за счет экспорта и широкомасштабного участия в трансграничных перемещениях капиталов [8].
Еще одно мнение о дисбалансах на международном финансовом рынке выделяет роль финансовой глобализации, при которой ослабление корреляции между сбережениями на национальных финансовых рынках и внутренними инвестициями отражает более эффективное функционирование международного финансового рынка в целом. Более того, рост задолженности США представляется как отражение оптимального поведения частного сектора, а значит он не должен быть причиной для беспокойства. В этом случае дисбалансы на национальном финансовом рынке США рассматриваются как естественное следствие значительного увеличения объема накопленного богатства в США и узких возможностей для инвестиций в других странах, а не как следствие крупных дефицитов бюджета США и чрезмерных заимствований частного сектора.
В то же время, ряд аналитиков международного финансового рынка подчеркивает, что для урегулирования глобальных дисбалансов на МФР в их сегодняшней форме понадобится значительное снижение реального курса доллара [9]. Хотя финансовая гло-
ФИНАНСЫ И КРЕДИТ
51
бализация упрощает финансирование дисбалансов международного финансового рынка, эти аналитики отмечают, что корректировка модели торгового баланса США может произойти только при снижении уровня мировых цен, прежде всего, на сырье.
Упорядоченная корректировка дисбалансов международного финансового рынка возможна лишь в результате слаженной и согласованной финансовой политики стран — участниц международного финансового рынка, направленной на совместное регулирование международного финансового рынка.
В США приоритетной задачей становится увеличение национальных сбережений, что возможно лишь при условии использования такого регулирующего инструмента, как бюджетная консолидация. Для стабилизации международного финансового рынка федеральный бюджет США должен быть сбалансирован к 2013 г. Для такой корректировки американского бюджета предполагается сократить национальное потребление на 0,75 % ВВП, повысить налогообложение и снизить в результате бюджетной консолидации отношение долга к ВВП. Ужесточение налогово-бюджетной политики и некоторое ослабление доллара приведут к заметному улучшению сальдо текущих операций — примерно на 2 % в течение 10 лет и сокращению чистых иностранных обязательств США более чем на 10 % за тот же период. Сокращение госдолга США в свою очередь приведет к уменьшению мировых процентных ставок, что стимулирует частные инвестиции и банковское кредитование.
В странах Азии с формирующимися рынками приоритетными направлениями уменьшения дисбалансов на международном финансовом рынке должно стать создание условий для большей гибкости обменных курсов в сторону их повышения. Если не брать в расчет Китай, где иностранные инвестиции уже и так достаточно высоки, в других странах Азии основными направлениями развития являются увеличение зарубежных инвестиций, расширение доступа домашних хозяйств к кредитам и повышение нормы сбережений. Меры национальной финансовой политики должны быть направлены на улучшение инвестиционного климата, завершение финансовых реформ, снижение барьеров для выхода на международный финансовый рынок.
В странах зоны евро и Японии на выравнивание дисбалансов международного финансового рынка может повлиять более высокий в ближайшее десятилетие экономический рост.
Совместные меры стран — участниц международного финансового рынка по преодолению его дисбалансов могут иметь следующие благоприятные последствия.
Во-первых, существенно снизится конечное накопление чистых внешних обязательств США. Соответственно риск резкой корректировки дисбалансов будет снижен.
Во-вторых, дальнейший рост международного финансового рынка будет сбалансирован вследствие более низких мировых процентных ставок.
В-третьих, каждый участник международного финансового рынка будет в выигрыше. Страны Азии выиграют от прироста зарубежных инвестиций и кредитов. Страны зоны евро и Япония — от ускорения экономического роста. США — от повышения частных и государственных сбережений, низких процентных ставок и корректировки обменных курсов валют других стран — участниц МФР к доллару США.
литература
1. Расчеты по: Lane Ph., Milesi-Feretti M.«The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of External Assets and Liabilities», Wash., IMF, 2005.
2. Данные сайта Международного валютного фонда: http//www. imf. org/.
3. Giavazzi F, Sa F.«The US Current Account and the Dollar», NBER Working Paper № 11137, Cambridge-Massachusetts, 2005.
4. «International Monetary Fund: World Economic Outlook», 2006, August.
5. Erceg C., Gust C.«Productivity Growth and the Trade Balance in the 1990s: the Role of Evolving Perceptions», Wash., 2002; СуэтинА. А. «Международный финансовый рынок». М., «Кнорус», 2004.
6. Roubini N, Setser B. «Will the Bretton Woods II Regime Unravel Soon? The Risk of Hard Landing in 2005-2006», San-Francisco, 2005.
7. Bernanke B. «The Global Saving Glut and the US Current Account Deficit», Virginia, 2005.
8. Dooby M., Folkets-Landau D., Garber P. «An Essay on the Revived Bretton Woods System», NBER Working Paper № 10727, CambridgeMassachusetts, 2004.
9. Obstfeld M, RogoffK. «Global Current Account Imbalances and Exchange Rate Adjustments», Cambridge, 2005; Blanchard O, GiavazziFr, Sa Ph. «The US Current Account and the Dollar», NBER Working Papers № 11137, Cambridge, 2005.
52
финансы и кредит
