CC BY
128
ТВ. Галин
ФАКТОРЫ, ОПРЕДЕЛЯЮЩИЕ ОПТИМАЛЬНУЮ СТРУКТУРУ КАПИТАЛА
Томский государственный педагогический университет
Необходимым требованием для рационального функционирования любой коммерческой организации является умение ее финансового менеджера анализировать, контролировать и управлять структурой финансовых ресурсов. То есть финансовый менеджер должен уметь находить оптимальное соотношение между собственным и заемным капиталом, другими словами, находить оптимальную структуру капитала дам отдельно взятой фирмы.
Структура капитала оказывает прямое влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности коммерческой организации и косвенное влияние на отношение к ней собственников и инвесторов, т.е. на величину капитала.
Капитал любой фирмы состоит из двух основных частей собственного капитала и долга. Поэтому стоимость капитала фирмы или просто стоимость фирмы - это сумма стоимости собственного капитала
(стоимости акций) и стоимости долга (если заимствование произведено исключительно путем выпуска облигаций, то стоимость долга - это суммарная стоимость облигаций).
Формально У= Б + В, где V - стоимость фирмы, Б - стоимость собственного капитала, В - стоимость долга.
Отношение стоимости долга к стоимости основного капитала (В/Б) называется коэффициентом финансового левериджа.
Основным путем наращивания рыночной стоимости фирмы является генерирование прибыли, однако не исключается и эмиссия ценных бумаг. Поскольку стоимость различных источников средств варьирует, возникает вполне резонный вопрос: возможно ли для компании увеличивать свою стоимость путем изменения структуры капитала?
Соотношение между собственными заемными источниками средств является одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие. Привлечение заемных источников не только вызывает увеличение рисковости компании, но и должно сопровождаться повышением ожидаемой доходности собственного капитала. Причина здесь достаточно очевидна и заключается в том, что новый проект, на реализацию которого мобилизуются финансовые ресурсы, должен быть привлекательным, т.е. экономически выгодным. Существуют различные причины принятия того или иного инвестиционного проекта, в том числе и имеющие вынужденный характер, однако в наиболее общем случае проект принимается, если его рентабельность выше, чем средневзвешенная стоимость капитала фирмы. Если собственных средств компании не хватает на принятие такого выгодного проекта и приходится привлекать заемные средства, т.е. повышение доходности сопровождается и ростом риска, в связи с этим возникает несколько вопросов. Во-первых, достаточно ли ожидаемого повышения доходности для компенсации возросшего риска и, во-вторых, какова должна быть оптимальная структура капитала в этом случае? Ответы на эти вопросы даются в рамках теории структуры капитала.
На данный момент существует две основные теории, касающиеся структуры капитала:
1. Традиционная, которая утверждает, что существует оптимальный уровень финансового левериджа, минимизирующий издержки капитала. Другим положением этой теории является утверждение о положительной взаимосвязи между размером дивидендов и стоимостью акций фирмы.
2. Модильяни-Миллера, в которой проблемы издержек капитала рассмотрены с точки зрения финансового рынка в целом. Эта теория состоит из ряда утверждений, которые основаны на допущениях,
имеющих право на существование в теории, но не в практике финансового управления.
Заимствование средств объективно является менее рискованным по сравнению с вложениями в собственный капитал. Так как проценты по долгу, как правило, определены заранее условиями кредитного соглашения или проспектом эмиссии облигаций, тогда как доход по акциям заранее не известен и зависит от результатов деятельности фирмы. Естественно, что и в одном и в другом случае существует риск того, что фирма по той или иной причине не обеспечит как выплату процентов по долгу, так и части дохода на основной капитал. Но и в последнем случае заимствование менее рискованно вследствие существования преимущественного права кредиторов на активы фирмы, закрепленного хозяйственным законодательством абсолютного большинства стран. Согласно этому принципу, в случае прекращения фирмой операций требования кредиторов по возврату долга удовлетворяются в первую очередь. Собственники - владельцы акций обладают остаточными требованиями - величина активов, на которые они имеют право претендовать, равна остаточной стоимости после того, как были погашены обязательства перед кредиторами. Значит, и с этой точки зрения собственный капитал является более рискованным по сравнению с заемным.
Налог на прибыль является одной из основных причин того, что финансирование через заимствование более дешево по сравнению с финансированием посредством расширения собственного капитала. Действительно, проценты по кредитам и выплаты по облигациям в соответствии с налоговым законодательством большинства стран включаются в состав затрат и, тем самым, исключены из налогооблагаемой прибыли. В то же время дивиденды выплачиваются из общего объема прибыли после уплаты налогов. Поэтому фирма, даже если для инвесторов заимствование средств и вложение в активы эквивалентны, несет большие издержки по выплате дивидендов по сравнению с выплатой процентов по долгу.
Налогообложение прибыли - причина того, что стоимость фирмы - это возрастающая функция левериджа. Следовательно, чем больше долг по отношению к собственному капиталу, тем меньшими будут издержки и большей стоимость фирмы. Другими словами, наиболее эффективный способ финансирования - это исключительный выпуск долговых обязательств, т.е. оптимальной будет являться структура капитала, состоящая на 100 % из долга.
Однако увеличение размера долга одновременно увеличивает риск финансовой несостоятельности -банкротства. Чем больше долговые обязательства, тем выше вероятность, что прибыль, генерируемая фирмой, окажется недостаточной для полного выполнения финансовых обязательств. Помимо этого уве-
Вестник ТГПУ. 2003. Выпуск 5 (37). Серия: ЭКОНОМИКА [СПЕЦВЫПУСК)
личение риска банкротства увеличивает процент, требуемый кредиторами.
Исследования финансовой отчетности фирм показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного капитала в среднем ниже, чем цена собственного капитала, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель «собственный капитал» имеет минимальное значение, а следовательно, цена предприятия будет максимальной.
Из всего вышесказанного вытекает вывод о существовании оптимального для фирмы соотношения собственного капитала и долга, минимизирующего общие средневзвешенные издержки капитала.
Даже в устойчивой равновесной экономике система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура
источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании.
При изучении реальных структур капитала можно выделить две закономерности: 1) существует ограничение на использование займов как источника финансирования с целью создания средств для уменьшения налогообложения; 2) компании в одних и тех же отраслях промышленности, как правило, выбирают идентичные структуры капитала, что позволяет предположить, что характер их деловой активности и тип активов являются важными детерминантами структуры капитала.
Тем не менее финансирование - «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования представляется сложной интерференцией стратегических и тактических целей предприятия, состоянием всех видов рынка, просто стечением самых разнообразных обстоятельств и далеко не всегда соответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управлении предприятием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стремиться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно длительный период, например год.
