CC BY
140
бизнес-модели слишком сложны и требуют больших временных и финансовых затрат;
3) малый бизнес испытывает трудности с привлечением начального капитала (до 1 млн долл.);
4) краудфандинговый эффект «парадигма сдвига». Предприниматели начинают осваивать краудфандинговый способ финансирования, благодаря которому они получают не только необходимый стартовый капитал, но и дополнительную рекламу через социальные сети и бесценные отзывы от потребителей. Многие инвесторы осознают, что они могут участвовать в реализации проектов от начала до конца, отслеживая процесс их развития и помогая по мере сил;
5) внедрение акционерного краудфандинга, в том числе за счет его легализации в 2013 г.
Во многом развитию краудфандинговой модели венчурного финансирования в России препятствуют общеэкономические и организационные проблемы инвестиционного предпринимательства:
- низкое качество инфраструктуры для развития малых и средних инновационных организаций в инновационной сфере как потенциальных объектов венчурного финансирования;
- неразвитость инфраструктуры, способной обеспечить эффективное сотрудничество субъектов венчурной индустрии и малых инновационных фирм, появление новых и развитие действующих малых и средних инновационных предприятий;
- минимальное участие российского капитала в венчурном бизнесе при использовании преимущественно иностранного венчурного капитала;
- низкая ликвидность венчурных инвестиций, в значительной мере обусловленная недостаточной развитостью фондового рынка, являющегося важнейшим инструментом свободного выхода венчурных фондов из проинвестированных предприятий;
- отсутствие экономических стимулов для привлечения прямых инвестиций в предприятия высокотехнологичного сектора, обеспечивающих приемлемый риск для венчурных инвесторов;
- недостаточная информационная поддержка венчурной индустрии;
- отсутствие квалифицированного менеджмента и управляющих венчурными фондами, низкий уровень инвестиционной культуры предпринимателей;
- отсутствие стимулов для учреждения венчурных фондов: практически отсутствуют нормативные правовые акты, обеспечивающие функционирование венчурного финансирования малого инновационного бизнеса;
- отсутствие экономических стимулов и гибкой системы налогообложения венчурного бизнеса для привлечения инвестиций в организации высокотехнологичного сектора при приемлемом уровне риска для венчурных инвесторов. В российском корпоративном и налоговом законодательстве не только отсутствуют какие-либо стимулы для участия части банковского, пенсионного, страхового или корпоративного капиталов, но и существуют прямые запреты или препятствия [6].
Таким образом, приоритетной задачей развития экономики России видится создание венчурной инфраструктуры для привлечения капитала и активизации венчурного бизнеса с целью формирования синергетического эффекта в развитии российского малого и среднего бизнеса, и инновационного развития российской экономики в целом.
1. Буров В.Ю. Структура экономической безопасности и проблема концептуального выбора развития экономики Российской Федерации // Вестник Бурятского государственного университета. Серия: Экономика и менеджмент. 2012. № 2. С. 5 - 15.
2. Ермакова Е.А. Государство как хозяйствующий субъект рыночных отношений // Вестник СГСЭУ. 2007. № 17. С. 120 - 123.
3. Ермакова Е.А. Формирование нефтегазовых доходов России: налоговый аспект // Финансовая аналитика: проблемы и решения. 2012. № 9.
4. Перспективы краудфандинга: в США - закон, в России - мошенничество. иР1_: http://russia-business.ru/page/show/ articles/business-ideas/20131801.html.
5. Российская экономика: новая модель развития // Экономика. Налоги. Право. 2013. № 2.
6. Тюпакова Н. Налоговый механизм как фактор развития инновационной деятельности // Региональная экономика: теория и практика. 2011. № 13.
Ольга Владимировна Ломтатидзе,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансов, учета и ценных бумаг, Уральский институт фондового рынка
Виктория Ивановна Тинякова,
доктор экономических наук, профессор кафедры информационных технологий и математических методов в экономике, Воронежский государственный университет
ФАКТОРЫ ЭВОЛЮЦИОНИРОВАНИЯ МЕХАНИЗМА РЕГУЛИРОВАНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА
В современном развивающемся мире понимание факторов, оказывающих определяющее воздействие на формирование и эволюцию механизмов регулирования, оказывается критически важным моментом для повышения эффективности системы регулирования финансового рынка. В конечном итоге это позволяет выработать оптималь-
УДК 336.1
(йу ovku@mail.ru
ййу tviktoria@yandex.ru
ные регуляторные подходы, исключающие либо ограничивающие влияние нежелательных факторов и способствующие оперативному выявлению факторов, оказывающих положительное влияние на систему регулирования финансового рынка. Авторы выделяют несколько основных факторов, от которых зависит конкретное наполнение механизма регулирования. Первый фактор - модель финансового рынка. Различают англо-саксонскую (когда доминируют механизмы акционерного капитала) и континентальную (когда большее развитие получают механизмы банковского капитала) модели. Второй фактор - политическое давление, которое оказывает особенно сильное влияние на финансовый рынок в случае командного типа экономики. Третий фактор - макроэкономические потрясения, оказывающие серьезное влияние на фундамент экономики: например, гиперинфляция, война, финансовые махинации. Четвертый фактор - доступ к международному капиталу. Эту возможность посредством банковских механизмов, портфельных и прямых инвестиций реализуют многие страны, получая соответствующую экономическую выгоду. Пятый фактор - международная конкуренция на рынке капитала. В условиях глобализации межнациональный переток капитала интенсифицирует функционирование финансовой индустрии, создает новые возможности для инвесторов и требует соответствующих механизмов регулирования. Шестой фактор - стадия экономического цикла и общий уровень экономического развития. Так, более развитые и сложные экономические системы требуют большего спектра используемых финансовых механизмов. Седьмой фактор - интенсивность инноваций: мягкое регулирование обеспечивает мощные инвестиции в инновации, однако несет избыточные риски; жесткое финансовое регулирование может тормозит внедрение инноваций.
Ключевые слова: финансовый рынок, механизм регулирования, факторы эволюционирования, модель финансового рынка, международная конкуренция, макроэкономические потрясения, инновации.
O.V. Lomtatidze, V.l. Tinyakova
FACTORS OF EVOLVING MECHANISM OF THE REGULATION OF THE FINANCIAL MARKETS
The paper states that in the modern economy understanding of the factors that have a decisive influence on the formation and evolution of regulatory mechanisms is critical for improving the efficiency of the regulation of the financial market. Ultimately, it helps develop the optimal regulatory approaches that exclude or limit the impact of adverse factors and promote early identification of factors that have a positive impact on the system of financial market regulation. The authors identify several key factors that determine the content of the regulatory mechanism. The first factor is a model of the financial market, for example, the Anglo-Saxon (with dominant mechanisms of the share capital) model and the Continental (with developed mechanisms of bank capital) model. The second factor is political pressure, i.e. particularly strong influence on financial markets in the case of command-driven economy. The third factor is macroeconomic shocks that have a major impact on the foundations of the economy: for example, hyperinflation, war, financial fraud. The fourth factor is access to international capital. This opportunity is realized through banking arrangements, portfolio and direct investment and many countries use it for their economic benefits. The fifth factor is international competition in the capital market. In a globalizing world cross-national flow of capital intensifies the functioning of the financial industry, creates new opportunities for investors as well as requires specific regulatory mechanisms. The sixth factor is the stage of the economic cycle and the overall level of economic development. More advanced and complex economic systems require a wider range of financial mechanisms. The seventh factor is the intensity of innovation: soft regulation facilitates investment in innovation but carries excessive risks; tight financial regulation could slow innovation.
Keywords: financial market, regulation mechanism, factors of evolution, model of the financial market, international competition, macroeconomic shocks, innovations.
Под механизмом регулирования финансового рынка (государственного регулирования и саморегулирования) будем понимать совокупность инструментов и методов, используемых как регулятором, так и самими участниками рынка с целью необходимого им воздействия друг на друга.
Инструменты и методы, применяемые в механизме регулирования финансового рынка, могут быть как административные, так и рыночные. Ключевая проблема заключается в идентификации факторов, от которых зависит конкретное наполнение механизма регулирования в тот или иной момент времени на том или ином рынке.
На наш взгляд, в качестве основных факторов, определяющих содержание механизма регулирования финансового рынка, выступают:
1) модель самого финансового рынка, существующая в той или иной экономике;
2) политические факторы (политический строй, политическое давление и т.п.);
3) макроэкономические потрясения, кризисы;
4) доступ к международному капиталу;
5) международная конкуренция на рынке капитала;
6) стадия экономического цикла и общий уровень экономического развития;
7) интенсивность инноваций.
Рассмотрим указанные факторы более подробно.
1. Модель финансового рынка.
Континентальная и англо-саксонская модели финансового рынка различаются в первую очередь подходом к структуре собственности на финансовом рынке, основными идеями организации финансирования, вследствие чего в каждой их этих систем наибольшее развитие получают те институты, которые в наибольшей степени соответствуют реализации задуманного [2]. В соответствии
с этим большее развитие в случае англо-саксонской системы получают механизмы регулирования акционерного капитала, в случае континентальной - механизмы регулирования банковского капитала.
Многие эксперты неоднократно выступали с критикой механизмов регулирования, применяемых в англо-саксонской модели финансового рынка. Суть высказываемых претензий состоит в отсутствии должного пруденциального регулирования, неверии в возможность саморегулирования, соблюдения рыночной дисциплины и правил внутреннего риск-менеджмента в условиях эйфории от получаемых прибылей. Кроме того, критикуется тяготение к формированию высокого уровня долга, ориентирование на результаты оценки рейтинговых агентств, что, по мнению авторов таких высказываний, создает конфликт интересов, делает основой системы регулирования принципы, а не правила.
Однако в целом англо-саксонскую систему нельзя характеризовать как систему с высоким долгом в истинном понимании. Если разобраться в сути природы формирования долга, станет ясно, что долг, формируемый в рамках континентальной модели, является качественно иным, более рискованным, нежели долг, формируемый в рамках англо-саксонской системы, что определяет в конечном итоге механизмы регулирования на долговом рынке.
Любая финансовая система должна обеспечивать перераспределение ресурсов между кредиторами и заемщиками, вкладчиками и инвесторами, домохозяйствами и предприятиями. Прямой путь перераспределения
- посредством рынка, непрямой - через финансовых посредников. Англо-саксонская модель реализует первый механизм: домохозяйства выступают кредиторами компаний напрямую, покупая акции либо долг на открытом рынке. В случае континентальной модели реализуется вторая схема: домохозяйства передают деньги банковским учреждениям, которые, в свою очередь, выступают кредиторами предприятий. Говоря о системе с высоким долгом, следует иметь в виду вероятность дефолта: в случае англо-саксонской модели существует риск дефолта на рынке акций и прямого долга, в случае континентальной модели - риск дефолта на рынке акций и прямого долга и риск банковского дефолта. Таким образом, механизмы регулирования в странах с англосаксонская финансовой системой должны быть ориентированы в большей степени на пруденциальное регулирование деятельности финансовых организаций, качество раскрытия информации, политику компенсационных выплат, в то время как в странах с континентальной моделью большее внимание должно уделяться развитию механизмов регулирования, направленных на действенность банковских гарантий.
2. Политическое давление (строй).
Политические силы могут оказывать значительное влияние на финансовую структуру [4]. Подобное влияние может носить ярко выраженный характер в случае командного типа экономики, когда большая доля финансирования осуществляется через правительство, либо через подконтрольные ему организации. В этом случае чаще происходит замена рыночных механизмов государственным планированием и бюрократическим аппаратом; фокус деятельности финансовых институтов изменяется в соответствии с потребностями власти.
Национализация финансовых институтов происходила в ряде стран при смене политического строя, а не в результате кризисных явлений в экономике. Например, национализация, происходившая во Франции при Франсуа Миттеране, была политическим шагом, в отличие от практики приобретения правительствами разных стран долей в финансовых организациях на фоне мирового финансового кризиса с целью обеспечения финансовой стабильности и предотвращения усугубления кризисных явлений.
В последние годы рост недовольства политических сил некоторыми проявлениями финансовой системы привел к возникновению в США, Евросоюзе, Великобритании и многих других странах огромного числа предложений по регулированию достаточности и ликвидности капитала, изменению практики управления и ужесточению контроля за размером выплачиваемых вознаграждений, а также поднял вопросы социальной и практической значимости некоторых частей финансовой системы, таких как, например, рейтинговые агентства. Такая последовательность развития событий ярко демонстрирует, что политические силы фундаментальным образом оказывают влияние на финансовую структуру, поведение заемщиков и кредиторов. Заслуживает внимания и то, что конкурентные силы и влияние вновь создаваемых структур в новой регуляторной архитектуре становятся очевидными лишь после того, как власти приступают к реализации стратегии выхода из этих организаций. Только в этом случае можно будет идентифицировать наименее надежные бизнес-модели. Конкурентная борьба политических партий за голоса избирателей также нередко приводит к значительным изменениям в регулировании. В предвыборной гонке инициативы партий, направленные на изменение системы регулирования с целью защиты прав инвесторов, улучшения сохранности вкладов, накоплений граждан, служат значимым фактором для набора дополнительных голосов избирателей.
3. Макроэкономические потрясения.
Экономические потрясения оказывают серьезное влияние на фундамент экономики, могут принимать самые разнообразные формы. Периоды мощной гиперинфляции являлись обычным дестабилизирующим фактором, например, в 1923 г. в Германии, в 1980 г. в Аргентине, в 1990-е гг. в СССР. В такие периоды денежные накопления утрачивают свой вес, происходит перераспределение экономических сил, возникают проблемы с ликвидностью, национальная валюта становится нестабильной, растет общее недоверие к финансовому рынку.
Ведение войны, в равной степени как и финансирование военных кампаний, может значительно сказаться на устойчивости финансовой системы и препятствовать взаимодействию финансовых институтов спустя многие годы после завершения таковых. Нередко в условиях финансовой деформации, обусловленной войнами, создаются новые институты с целью содействия государственному финансированию. Одним из примеров может служить учреждение во Франции в 1816 г. Фонда депозитов и консигнаций.
В истории много примеров значительного воздействия критических флуктуаций экономических циклов на отношение банковской системы к использованию того
или иного типа финансирования [1]. Стоит также отметить, что последствия таких флуктуаций продолжают оказывать влияние на механизмы регулирования банковской деятельности в течение еще весьма значительного времени после возникновения критических ситуаций в экономике. Так, даже спустя несколько лет после французской экономической депрессии 1873 - 1875 гг., сопровождавшейся обесцениванием огромного числа корпоративных ценных бумаг, большинство банков выступало против подобного финансирования. На сегодняшний день стало очевидно, что последний мировой финансовый кризис привел к таким же значительным структурным изменениям регулирования финансового рынка, как принятие в 1930 г. в США закона Гласа - Сти-гала, строго разграничивающего инвестиционные банки и банки, работающие с вкладами.
Масштабные финансовые махинации являются мощным фактором, который диктует регуляторам необходимость внесения изменений в существующие системы надзора и контроля. Кроме того, участники рынка также могут проявлять значительную активность в урегулировании данного вопроса. Классический пример из истории
- финансирование государственного долга Джоном Лоу через компанию Миссисипи (1719 - 1720 гг.), учредителем которой выступал банк, оказавшуюся по сути финансовой пирамидой, после чего слово «банк» на длительное время перестало использоваться в наименованиях финансовых институтов. В качестве одного из последних ярких примеров можно привести деятельность «МММ» и «Хопер Инвест» в 1990-х гг. в России, Бернарда Мэдоффа в 2000-х гг. в США, что способствовало как значительным изменениям требований регуляторов к системам надзора, контроля, раскрытию информации, так и ужесточению инвестиционной политики, требований участников рынка к участникам профессиональных сообществ.
4. Доступ к международному капиталу.
На рубеже XIX - XX вв. финансовая глобализация в большей степени затрагивала вопросы размещения избыточного капитала на развивающихся рынках, нежели возможности развития финансовых рынков в странах-реципиентах. Тем не менее приток капитала в Северную и Южную Америку, некоторые страны Азии привел к росту и развитию финансовых центров. И наоборот, неожиданное прекращение перетока капитала имело серьезные последствия, приводя к усугублению финансовых и банковских кризисов.
В современном мире развивающихся экономик правительства многих стран реализуют возможность доступа к международному капиталу, будь то финансирование посредством банковских механизмов или портфельных и прямых инвестиций, что позволяет получать значительную экономическую выгоду. Однако нарастает настороженность в связи с потенциальными негативными эффектами - содействие крупномасштабным иностранным инвестициям как из-за возможности однобокого роста, так и ввиду неравного распределения капитала и конфликта достижения краткосрочных и долгосрочных целей.
Один из путей развития финансовой системы - обеспечение международной конкуренции на внутреннем финансовом рынке и либерализация международного финансирования. Однако многие государства остаются
в стороне от такого подхода ввиду того, что в этом случае внутренний финансовый рынок остро реагирует на кризисные явления, происходящие за рубежом.
Кроме того, по мнению многих экономистов, недостаточное развитие институциональной среды, в которой происходит операционная деятельность банков, делает стоимость либерализации чересчур высокой. Неэффективно регулируемая финансовая система может повышать вероятность банковской несостоятельности, кризиса банковского баланса (вследствие внешних факторов), развития кланового капитализма (вследствие плохого обеспечения исполнения правовых санкций) и чрезмерной рисковой составляющей банковского бизнеса (вследствие неявных государственных гарантий). Таким образом, стоимость формирования масштабной финансовой системы может перевесить плюсы высокого темпа развития.
Однако существуют явные свидетельства того, что одновременное обеспечение доступа международного капитала на внутренний рынок и выработка соответствующих хорошо сконструированных регуляторных механизмов играет важнейшую роль в направлении финансовых ресурсов на развитие наиболее продуктивных предприятий, что в конечном счете обеспечивает долгосрочный экономический рост.
5. Международная конкуренция на рынке капитала.
Международная финансовая активность кардинально расширилась в последние годы. Движимый силами глобализации межнациональный переток капитала дает взрывной рост оборотов финансовой индустрии, создает новые возможности для фирм и инвесторов.
Национальное законодательство регулирует ключевые аспекты финансовой активности: создание финансовых продуктов, права инвесторов по приобретению тех или иных инструментов, лицензирование деятельности. Регуляторные различия в разных странах приводят к росту межнациональных трансакционных издержек, что является серьезным препятствием для международной финансовой деятельности. Подобные барьеры можно ликвидировать путем координации регуляторных механизмов - за счет выработки международных гармонизированных стандартов либо за счет признания эффективности регуляторных механизмов партнеров и исключения двойного регулирования из практики. Многие государства уже участвуют в программах региональной интеграции, обеспечивающих мощные институциональные механизмы координации регуляторной политики как между партнерами, так и с третьими сторонами.
Мобильность капитала является неотъемлемой частью глобализации, а это служит свидетельством того, что страны готовы приносить в жертву свою политическую автономию с целью доступа к международному капиталу. При этом, если механизмы регулирования финансового рынка в той или иной стране оставляют желать лучшего для участников рынка, существенно возрастает риск оттока капитала. Таким образом, в процессе конкуренции за привлечение капитала изменение регуляторных механизмов в заинтересованных странах идет параллельными курсами.
В течение длительного времени не прекращались споры относительно причин феномена глобальной координационной политики по регулированию финансовых рынков, связанного с унификацией и приведением в
соответствие механизмов финансового регулирования в одних областях и нежеланием осуществлять это в иных. Возможной причиной такого явления может быть утрата автономности регулирования финансовых рынков государствами в свете глобализации. Существуют различные теории, пытающиеся объяснить данный феномен.
6. Экономическое развитие.
Корреляция между степенью экономического роста и развитостью финансовых систем служит предметом пристального внимания экономистов в течение многих лет. Развитость финансовой системы и многообразие задач, стоящих перед нею, определяют, в свою очередь, степень влияния тех или иных факторов на развитие регуляторных механизмов. Особо остро данный вопрос стоит перед развивающимися странами, в частности, из-за значительного притока капитала в последние годы. Приток капитала несет в себе одновременно как значительную выгоду, так и риски. Следует учитывать, что возможность успешного управления увеличивающимися потоками капитала в значительной степени обусловлена развитостью и детальной проработанностью финансовой системы того или иного государства.
В литературе часто встречается мнение о причинноследственной взаимосвязи экономического роста и развитости финансовой системы. Значительный вес в обсуждении данного вопроса занимает и эндогенность природы экономического роста.
В широком понимании можно выделить три типа мнений об указанной взаимосвязи. При первом подходе эволюция финансовых систем рассматривается как функция, зависящая от реального экономического роста, когда причинами развития финансовых инструментов и институтов служат потребности в их возникновении.
Сторонники второго подхода считают, что финансовое развитие предшествует экономическому росту, когда повышение экономической активности сопряжено с появлением новых финансовых продуктов и возможностей. Так, Шумпетер (1933) говорит о главенствующей роли финансовой системы, Герли и Шоу (1960) указывают на важность финансов для экономического роста, Голдсмит (1969) показывает взаимосвязь финансовых систем и роста реальной экономики, Гершенкорн (1962) считает, что развитие финансовой системы играет ключевую роль для экономического роста, в особенности для развивающихся стран [3].
Суть третьего взгляда состоит в том, что развитие финансового рынка и экономический рост происходит взаимосвязанно.
Стратегия многих стран направлена сегодня на стимулирование экономического роста и развития. В то же время ведется работа по конструированию соответствующих финансовых систем для достижения макроэкономических целей, что определяет механизмы регулирования. Структура экономики редко остается неизменной на значительных временных отрезках. Со сменой тенденций в развитии экономики, изменением структуры появляются новые требования к финансовому обеспечению. Переходы между стадиями развития экономики могут носить скачкообразный характер либо могут быть протяженными во времени.
Один из критикуемых взглядов (Гершенкорн) на влияние стадии развития экономики на финансовую струк-
туру и, как следствие, механизмы регулирования состоит в том, что чем позже произошла индустриализация экономики (по сравнению с Великобританией), тем в большей степени финансовая инфраструктура и регулирование подчинены требованиям обеспечения промышленности капиталом. Критика представленного взгляда основана на сложности дифференцирования стадий развития. Однако природа спроса на финансовые услуги в значительной степени меняется при переходе экономики между аграрной, торговой, инвестиционной и потребительской стадиями.
7. Интенсивность инноваций.
Неудовлетворенный спрос, пробелы в финансовом обеспечении и новые технологии могут служить положительным стимулом для развития инноваций, в то время как жестко контролируемое размещение финансовых ресурсов под надзором органов власти или финансовых групп служит отрицательным фактором в развитии инноваций. При этом определенные изменения в финансовой сфере способствуют развитию инноваций. Ярким примером служит последний период беспрецедентно низких процентных ставок, инвестирование в развивающиеся рынки накопленного капитала, циркулирующего в глобальной экономике, с целью получения высокого дохода. Одновременно с этим стоит отметить, что чаще всего регулирующие и надзорные органы не выдерживают темпа инноваций и связанного с этим появления инвестиционных возможностей и потребностей.
Как отмечает Сандерсен (2009), мягкое регулирование финансового рынка обеспечивает мощные инвестиции в инновации, однако несет избыточные риски. Жесткое финансовое регулирование может застопорить развитие инноваций, хотя одновременно с этим может явиться стимулом развития новых подходов финансового посредничества за рамками стандартных финансовых структур и регуляторного периметра. Кроме того, появление некоторых инновационных продуктов и технологий может стать причиной необходимости изменения регуляторных механизмов. Примером тому является развитие систем приема платежей - появление терминалов, интернет-банков, а также последних разработок по осуществлению банковских операций при помощи мобильных телефонов, что в конечном счете требует значительных изменений механизмов регулирования.
Таким образом, для лучшей интеграции отечественного финансового рынка в глобальную финансовую систему при реформировании регуляторных механизмов следует учитывать рассмотренные выше факторы.
1. Bank for International Settlements // BIS Papers № 62. Financial Sector Regulation for Growth, Equity and Stability Proceedings. 2012. January. URL: http://www.bis.org/publ/bppdf/ bispap62.pdf.
2. Green D. The Relationship Between the Objectives and Tools of Macroprudential and Monetary Policy. Financial Markets Group. London School of Economics // Special Paper № 200. 2011. May.
3. Policy Framework for Effective and Efficient Financial Regulation General Guidance and High-level Checklist. URL: http://www. oecd.org/finance/financial-markets/44362818.pdf.
4. Regulation of the European Parliament and of the Council on Markets in Financial Instruments and Amending Regulation [EMIR] on OTC Derivatives, Central Counterparties and Trade Repositories. Brussels, 20.10.2011. URL: http://ec.europa.eu/internal_market/ securities/docs/isd/mifid/C0M_2011_652_en.pdf.
