CC BY
33
41 (83) - 2011
Рынок ценных бумаг
УДК 336.7
АКТИВИЗАЦИЯ ДОЛГОСРОЧНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ ДЛЯ СТРОИТЕЛЬСТВА И МОДЕРНИЗАЦИИ ОБЪЕКТОВ ИНФРАСТРУКТУРЫ РЕГИОНА ПОСРЕДСТВОМ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ
ОБЛИГАЦИЙ
М. Е. ИВАНОВ,
кандидат экономических наук, доцент кафедры промышленной коммерции и маркетинга E-mail: MEIvanov@mail.ru Казанский государственный технический университет им. А. Н. Туполева
В статье обосновывается необходимость развития такого финансового инструмента, как инфраструктурные облигации, носящего долгосрочный стратегический характер в рамках реализации проектов государственно-частного партнерства и направленного на решение задач укрепления национальной экономики.
Ключевые слова: инфраструктурная облигация, государственно-частное партнерство, консервативный инвестор, национальный фондовый рынок, финансирование, региональный, муниципальный, инфраструктура.
Поддержание темпов развития мировой экономики в условиях глобализации требует осуществления широкомасштабных инвестиций в инфраструктуру. Недостаточное развитие, высокий физический и моральный износ объектов инфраструктурных отраслей Российской Федерации в значительной степени ограничивает прогрессивные технологические и институциональные изменения в экономике. Производственная инфраструктура страны
эксплуатируется еще с советских времен, при этом новые крупные объекты за последние двадцать лет не вводились.
Темпы выбытия мощностей во многих отраслях достигли критического уровня. Так, в транспортном комплексе износ основных фондов составляет 5570 %, выработали срок службы 14 % газопроводов, износ магистральных нефтепроводов превышает 70 %. Более 60 % федеральных автомобильных дорог на сегодня не соответствует целому ряду нормативных эксплуатационных показателей, начиная от качества покрытия и заканчивая освещением. В аналогичном положении находится электроэнергетическая инфраструктура, жилищно-коммунальное хозяйство. Низок по сравнению с индустриально развитыми странами уровень обеспеченности россиян жильем, объектами социокультурного назначения и сферы услуг, аэропортами и т. д.
В условиях ограниченных финансовых возможностей государств особую роль приобретают механизмы привлечения в инфраструктурный сектор частного капитала, развитие многообразных
41 (83) - 2011
Рынок ценных бумаг
форм государственно-частного партнерства (ГЧП), механизм которого позволяет эффективно решить один из главных вопросов развития инфраструктуры - привлечение финансовых ресурсов.
Значительная капиталоемкость инфраструктурных проектов ограничивает возможности государства по их финансированию. Применение механизмов ГЧП позволяет привлечь в проекты средства частных инвесторов и кредиты банков, в том числе международных: масштабные инфраструктурные проекты часто реализуются с участием ведущих мировых компаний и финансовых институтов.
На указанную проблему обратило внимание и руководство страны, и это нашло отражение в Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года, где указано, что основными направлениями формирования инвестиционного ресурса помимо прочего должны стать формирование рынка целевых облигаций, в частности под инфраструктурные проекты, а также формирование комплексной системы финансовых институтов развития, совершенствование механизмов государственно-частного партнерства для инвестиционных целей [4].
Наряду с традиционными механизмами финансирования инфраструктурных проектов, такими как кредитование и государственное софинансирование, в отдельных странах получили распространение так называемые инфраструктурные облигации. Они решают масштабную задачу активизации притока долгосрочных инвестиций для строительства и модернизации объектов инфраструктуры, а также создания
Некоммерческие социальные проекты: пособия, дотации
Инфраструктурные проекты: дороги, мосты, автопаркинги, жилищное строительство, объекты ЖКХ, больницы, музеи, спортивные
Местная администрация
Финансирование
Облигации общего покрытия
Облигации, обеспеченные доходами от проектов
Инвесторы
Схема финансирования инфраструктурных региональных проектов [1, с. 29]
инструмента для вложения средств консервативных инвесторов, развития рынка ценных бумаг и разработки механизмов предоставления государственных гарантий в рамках инфраструктурных проектов [2].
Термин «инфраструктурные облигации» употребляется в научной литературе как объединяющее наименование различных ценных бумаг, характеризующихся общими признаками. С экономической точки зрения этим термином часто обозначают облигации, которые выпускаются для финансирования инфраструктурного объекта или отдельных этапов его реализации.
Широкое применение инфраструктурные облигации получили в США, Австралии, Чили, Индии.
В США широко распространена практика выпуска муниципальных инфраструктурных облигаций. Они бывают двух видов: облигации общего покрытия и облигации, обеспеченные доходами от проектов (см. рисунок).
Особого рассмотрения заслуживает второй тип займов. Выпускаются они в расчете на доходы от реализуемых муниципалитетами проектов: транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных и т. д. Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителей услуг, например плата за коммунальные услуги, пользование дорогами, автостоянками. Доля облигаций данного типа весьма значительна и составляет порядка 60-70 % от общего объема муниципальных заимствований.
В Австралии основным эмитентом инфраструктурных облигаций выступает правительство. Выпуск регулируется двумя агентствами: Австралийской налоговой службой и органом по дотациям на развитие. Второй орган отвечает за соответствие облигаций требованиям закона, который гласит, что инфраструктурные заимствования осуществляются в форме:
- прямых заимствований;
- непрямых заимствований (предоставление кредита);
- рефинансирования. Законодательным ограничением оборота инфраструктурных облигаций выступает четко обозначенный список объектов, которые считаются инфраструктурными. К ним относятся наземный и воздушный транспорт, объекты электрогенерации, газо- и водо-
Координация
Рынок ценных бумаг
41 (83) - 2011
снабжения, канализационные и водоочистные сооружения. За использование всем этим с населения взимается плата.
В целом австралийские инфраструктурные облигации предоставляют их держателю возможность:
- в перспективе иметь прибыль от реализации инфраструктурных проектов;
- получить налоговые преференции (максимум на 15 лет);
- ежегодно пересматривать вопрос о своем участии в финансировании проекта.
В Чили активы пенсионных фондов через облигации вкладываются в конкретные проекты - строительство объектов ЖКХ, аэропортов, дорог и т. д. Первая в Латинской Америке инфраструктурная облигация была выпущена в ноябре 1998 г. Источником средств для эмиссии послужили деньги пенсионных фондов, а также средства, аккумулированные в руках страховщиков. Инициатором запуска первых инфраструктурных облигаций выступила страховая компания Santander. Эмитентом инфраструктурных облигаций в Чили выступает концессионер.
Эмитентами инфраструктурных облигаций в Индии выступают в основном банки. В этой стране распространены инфраструктурные облигации двух видов: налогосберегающие и регулярного дохода.
Первые позволяют получить вычет из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в размере 20 % от вложенной суммы. При этом законодатель установил предельную сумму инвестиций в инфраструктурные облигации, а также предельный размер налогового вычета.
Ко вторым относятся пенсионные, образовательные, преумножающие доход облигации и т. д.
Под инфраструктурные облигации, а также под их залог банки предоставляют инвесторам кредиты. Размер кредита под залог зависит от экономических показателей конкретного проекта. Размер процентов по этим ценным бумагам не зависит от уровня инфляции, а потому в долгосрочной перспективе они могут оказаться не очень прибыльными. В целом держатель индийских инфраструктурных облигаций не застрахован от неполучения вложенных в эти облигации средств.
Аналогичные ценные бумаги активно используются в Китае - до 70 % всех инфраструктурных проектов реализуется за счет средств, полученных от их реализации. Европейский опыт менее богат, однако инфраструктурные облигации там тоже
применяются при реализации крупных инфраструктурных проектов. Во Франции эти ценные бумаги были впервые использованы в проекте строительства стадиона «Stade de France» при подготовке к чемпионату мира по футболу 1998 г.
Анализ конкретных форм инфраструктурных облигаций, установленных в законодательстве различных стран, позволяет выделить два основных вида этих ценных бумаг:
1) корпоративные инфраструктурные (проектные) облигации, эмитированные проектной компанией для финансирования отдельного инфраструктурного проекта;
2) публичные целевые облигации, имеющие целевой характер. Их выпускают публично-правовое образование (государство или муниципалитет) и (или) юридическое лицо, учредитель либо собственник с преобладающим участием в уставном капитале публично-правового образования, а также юридическое лицо, выполняющее какие-либо публичные функции на основании лицензии или соглашения с публично-правовым образованием. Этот вид облигаций, в свою очередь, может иметь подвиды: облигации, обеспеченные доходами от проекта, облигации с общим обязательством и т. п.
Использование иностранного опыта позволит российским регионам в полной мере использовать возможности национального фондового рынка, с тем чтобы привлечь капитал для обновления инфраструктуры российских городов. Более того, среди предпосылок возникновения рынка инфраструктурных облигаций можно назвать серьезные структурные изменения на рынке рублевых облигаций в связи с нестабильностью мировой финансовой архитектуры, повышение уровня процентных ставок и снижение интереса к национальным облигациям как со стороны инвесторов, так и потенциальных эмитентов, ограничение возможностей безрегрессного финансирования проектов, в том числе концессионных [2].
Инфраструктурные облигации имеют ряд признаков, отличающих их от ценных бумаг, выпускаемых корпорациями и публичными образованиями:
1) длительный период обращения (как правило, 15-30 лет), что соответствует среднему сроку реализации проекта, т. е. периоду строительства или модернизации объекта и эксплуатации (окупаемости) проекта;
2) специфическое обеспечение (государственные и муниципальные гарантии или так называемые квазигарантии, банковские гарантии и поручи-
41 (83) - 2011
Рынок ценных бумаг
тельства, залог прав по проектным соглашениям, страхование рисков и др.);
3) специфическая база вкладчиков (институциональные или квалифицированные инвесторы);
4) целевой характер использования средств от размещения инфраструктурных облигаций: устанавливается перечень объектов или виды работ (услуг), финансируемых за счет этих средств;
5) выпуск инфраструктурных облигаций осуществляется, как правило, на основании концессионного соглашения или соглашения о ГЧП между государством или муниципальными органами власти, с одной стороны, и проектной компанией, осуществляющей эмиссию облигаций, - с другой.
Поскольку инфраструктурные облигации в отличие от корпоративных выпускаются для целей конкретного проекта, то при инвестировании в них вкладчик несет риски, связанные исключительно с данным проектом, а не риски его спонсоров.
Иностранные эксперты отмечают следующие характеристики, обусловившие интерес инвесторов к этому финансовому инструменту:
1) постоянный источник дохода, генерируемый проектом, его низкая волатильность;
2) соответствие инфраструктурных облигаций требованиям, установленным для пенсионных фондов и страховых организаций;
3) наличие механизмов страхования от инфляционных потерь;
4) бюджетная поддержка (предоставление государственных гарантий);
5) предсказуемость будущих поступлений и структура обеспечения позволяют рассчитывать на высокий рейтинг на протяжении всего цикла обращения облигаций;
6) низкая зависимость от ситуации на рынке ценных бумаг [3, с. 208].
Кроме того, использование инфраструктурных облигаций позволяет вкладчикам диверсифицировать инвестиционный портфель, сократить зависимость от кредитного финансирования и получить альтернативное долгосрочное финансирование, обеспечить практически гарантированную доходность инвестиций при достаточно ясной структуре рисков.
Интерес к инфраструктурным облигациям как к механизму финансирования инфраструктурных проектов появился в России в середине 2000-х гг. и был обусловлен изучением иностранного опыта ГЧП. В условиях необходимости широкомасштабной модернизации инфраструктуры, ограниченных
бюджетных ресурсов и сокращения предложений банковского капитала специалисты стали обращать внимание на институциональных инвесторов, в распоряжении которых аккумулируются значительные объемы денежных средств.
Первые шаги по нормативно-правовому закреплению инфраструктурных облигаций были сделаны ФСФР России, опубликовавшей проект федерального закона «Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций». В случае принятия закон позволит финансировать экономически и социально значимые инфраструктурные проекты через публичный долговой рынок, а не за счет государственных средств. Целевое расходование средств является ключевым условием привлечения финансирования.
Эмитенты получат «длинные» средства по приемлемым ставкам, а у инвесторов появится еще один защитный инструмент. Он станет интересным для институциональных вкладчиков - управляющих и инвестиционных компаний, пенсионных фондов.
Однако в законопроекте есть ряд негативных для инвесторов моментов:
- обязательная гарантия государства или ВЭБа распространяется лишь на 60 % номинала;
- качество гарантий определяется уровнем проекта.
В итоге проекты федерального уровня станут интересны лишь Пенсионному фонду РФ в силу «нерыночности» условий. С другой стороны, более приемлемые ставки по региональным инфраструктурным облигациям будут обусловлены более высокими рисками и меньшей обеспеченностью выпуска.
Инфраструктурные облигации выпускаются специализированной проектной организацией (СПО), которая создается в форме общества с ограниченной ответственностью или открытого акционерного общества в течение месяца со дня подписания протокола о результатах конкурса на право заключения проектного соглашения. Единственной целью деятельности СПО является реализация проекта и его эксплуатация [5].
Устав СПО, созданной в форме ООО, должен содержать запрет на выход из общества. Специализированная проектная организация не может быть добровольно реорганизована или ликвидирована, а также не вправе уменьшать свой уставный капитал до момента ввода в эксплуатацию объекта инфраструктуры.
Выступая эмитентом инфраструктурных облигаций, СПО обязана назначить представителя вла-
Рынок ценных бумаг
41 (83) - 2011
дельцев облигаций для контроля за деятельностью организации. Он имеет право запрашивать у СПО любую информацию о хозяйственной деятельности эмитента, а у банка, в котором открыт специальный инфраструктурный счет, - выписку.
Обязательства по выплате не менее 60 % номинала инфраструктурных облигаций должны быть обеспечены одним из следующих механизмов (либо их сочетанием):
- государственной (муниципальной) гарантией;
- залогом будущих денежных требований, состоящих из предполагаемых доходов от эксплуатации объекта инфраструктуры, гарантией ВЭБа на определенную сумму.
Остаток номинала, как и процентный доход по облигациям, обеспечивается банковской гарантией либо залогом ценных бумаг или недвижимого имущества. По согласованию с инвесторами в качестве обеспечения могут выступать будущие денежные потоки.
Специализированная проектная организация имеет право застраховать за свой счет ответственность перед владельцами инфраструктурных облигаций.
Гарантия РФ распространяется только на проекты федерального уровня стоимостью свыше 5 млрд руб. По остальным проектам может быть предоставлена региональная (для проектов стоимостью от 1 млрд руб.) либо муниципальная гарантия (для проектов стоимостью свыше 50 млн руб.).
Гарантия действует с момента регистрации выпуска облигаций в течение 60 дней после наступления даты их погашения. Гарант несет субсидиарную ответственность по инфраструктурным облигациям.
Решение о размещении инфраструктурных облигаций не может быть принято ранее даты заключения проектного соглашения и должно содержать следующие сведения:
- цель привлечения средств, отвечающая требованиям федерального законодательства;
- предмет и стороны проектного соглашения;
- сведения о представителе владельцев облигаций; его полномочия, размер и сроки получаемого вознаграждения;
- порядок предоставления представителем отчетов владельцам облигаций.
Решение может предусматривать право досрочного погашения облигаций по усмотрению эмитента; и (или) право досрочного погашения облигаций по требованию владельцев. В этом случае в решении должна быть определена сумма, выплачиваемая при досрочном погашении, и порядок последнего.
Срок размещения инфраструктурных облигаций не может быть более 25 лет [5]. Номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать более чем в 10 раз размера уставного капитала эмитента.
Выплата номинальной стоимости может производиться единовременно или в течение определенного эмитентом периода. Допускается установление срока, в течение которого выплата дохода по облигациям не осуществляется.
Важным аспектом является то, что инфраструктурные ценные бумаги могут приобретаться только квалифицированными инвесторами. Привлеченные средства СПО может использовать только для оплаты строительных материалов, а также работ (услуг) по проектированию и строительству в процессе создания (реконструкции) объекта инфраструктуры. Эти средства зачисляются на специальный инфраструктурный счет, открываемый в банке. На него не может быть обращено взыскание по обязательствам СПО. Средства из других источников на этот счет не зачисляются.
Таким образом, инструмент инфраструктурных облигаций носит долгосрочный стратегический характер в рамках реализации проектов государственно-частного партнерства и направлен на решение задач укрепления национальной экономики.
Результатами инфраструктурных преобразований должны стать смена сценария развития российской экономики с сырьевого на инновационный, повышение энергоэффективности, активное использование транзитного потенциала страны, привлечение в инфраструктурные проекты частных инвестиций, в том числе на принципах ГЧП, создание новых рабочих мест.
Список литературы
1. Гейнц Д. Инфраструктурные облигации // Рынок ценных бумаг. 2008. № 4 (54).
2. Инфраструктурные облигации как перспективный инструмент финансирования в условиях кризиса: актуальные возможности, проблемы и риски: м-лы круглого стола. URL: http://lawfirm. ru/news.
3. Макаревич К. А. Инфраструктурные облигации: иностранный опыт и нормативно-правовое регулирование в России // Вопросы экономики и права. 2011. № 2.
4. О концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года: распоряжение Правительства Российской Федерации от 17.11.2008 № 1662-р.
5. Об особенностях инвестирования в инфраструктуру с использованием инфраструктурных облигаций: проект федерального закона. URL: http://www.lin. ru/document.
