CC BY
35
РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК
ИНСТИТУТ НАУЧНОЙ информации ПО ОБЩЕСТВЕННЫМ НАУКАМ
СОЦИАЛЬНЫЕ И ГУМАНИТАРНЫЕ НАУКИ
ОТЕЧЕСТВЕННАЯ И ЗАРУБЕЖНАЯ ЛИТЕРАТУРА
РЕФЕРАТИВНЫЙ ЖУРНАЛ СЕРИЯ 2
ЭКОНОМИКА
1
издается с 1972 г.
выходит 4 раза в год
индекс РЖ 2
индекс серии 2.2
рефераты 97.01.001 -97.01.097
МОСКВА 1997
ДЕНЬГИ, ФИНАНСЫ, КРЕДИТ
97.01.035-050. СТАНОВЛЕНИЕ РОССИЙСКОГО РЫНКА ГОСУДАРСТВЕННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ. (Сводный реферат).
1. БАУЛ И Г. Парижский клуб готовится к принятию России в свои ряды // Фин. изв. - М., 1996. - 28 май. - С.1.
2. Время разворота конъюнктуры /Бессонов В., Гурова Т., Ивантер А. и др. //Коммерсант, 1995. - № 11. - С. 66-76.
3. ГУСИНЦЕВА М. Последнее слово на рынке ценных бумаг казначейскими обязательствами еще не сказано// Фин. изв., 1995. -14 сент. - С. 3.
4. ДЕВЕЙН Р. Реакция финансового рынка на выборы в целом положительная // Там же. - М., 1996. - 20 июня. - С.З.
5. Для иностранных инвесторов установлен особый порядок // Коммерсант. - М., 1996. - № 2. - С. 58.
6. ДУБЛЕНСКИЙ С. Первые шаги новой облигации // Рынок ценных бумаг. - М., 1995. - № 20. - С. 28-29.
7. ИВАНТЕР А. Рынок государственных ценных бумаг // Эксперт. - М., 1996. - № 1. - С. 64-66.
8. ИВАНТЕР А., МАКОВСКАЯ Е., ФАДЕЕВ В. Да, пирамида. Но какая! // Коммерсант. - М., 1995. - № 6. - С. 18-21.
9. МАКАРЕВИЧ Л. Иностранные инвесторы следят за переменами в России и ждут итогов выборов парламента и президента// Фин.изв. - М., 1995. - 3 нояб. - С. 3.
10. МАКОВСКАЯ Е. Банкиры и биржевики о рынке госзаимствований//Эксперт. - М., 1996. - № 1. - С. 66-68.
11. МИТИН С. В Санкт-Петербурге начинают торговать федеральными ценными бумагами// Фин. изв. - М., 1995. - 19 дек. -С. 3.
12. НОСКОВА И. Государственные облигации на рынке ценных бумаг// Финансы. - М., 1995. - № 11. - С. 21-24.
11*
13. Состоялся первый аукцион по ГКО с участием иностранных инвесторов// Фин. изв. - М., 1996. - 9 фев. - С. 1.
14. СТАРОСТЕНКОВА Е. Рынок валютных облигаций замер накануне бурного роста // Там же. - 20 июня. - С. 1.
15. ТИХОНОВ А. Обязательства казначейства котируются на рынке - но пока невысоко// Рынок ценных бумаг. - М., 1995. - № 3. -С. 26-27.
16. ТОРНХИЛЛ Дж. Фонд “Темплтон” готовится к приобретению российских ГКО//Финансовые известия. - М., 1996. -16 янв. - С. 1.
Исследователи анализируют проблемы и тенденции развития рынка государственных ценных бумаг в России. Проект его создания был разработан в начале 1993 г. Центральным банком РФ. Через этот рынок государство осуществляет централизованное заимствование временно свободных денежных средств у коммерческих банков, инвестиционных и финансовых компаний, предприятий и населения для неинфляционного финансирования дефицита государственного бюджета, проведения ЦБ денежно-кредитной политики. Наиболее привлекательным для инвесторов видом государственных ценных бумаг являются государственные краткосрочные облигации (ГКО), отмечает И.Носкова (12). Они надежны (Минфин пока исправно погашает свои обязательства), ликвидны и высокодоходны. Выпуск ГКО был начат с эмиссии ценных бумаг со сроком обращения в три месяца. Постепенно вводились ГКО со сроком обращения 6 и 12 месяцев. Эти ценные бумаги существуют лишь как запись на так называемых счетах “депо” их владельцев и для всех видов операций по ним используется безбумажная электронная технология.
По облигациям не производится процентных выплат, доход по ним равен дисконту, т.е. разнице между ценою продажи на первичном рынке и номиналом, а доход . каждого владельца облигации определяется как разница между ценами покупки и продажи (погашения). Все сделки с ГКО совершаются в торговой системе Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и к торгам допускаются только уполномоченные дилеры (коммерческие банки, финансовые компании, брокерские фирмы), которые могут оперировать как собственными денежными средствами и облигациями, так и клиентскими. Любое юридическое или
физическое лицо, не являющееся дилером и приобретающее облигации, называется инвестором (12, с. 22).
На основании договора с Банком России дилер выполняет функции субдепозитария, обеспечивая ведение счетов “депо” по облигациям, принадлежащим ему и инвесторам, заключившим с ним договоры на обслуживание. У инвестора может быть лишь один счет “депо” в рамках одного субдепозитария, но он имеет право открывать счета в нескольких субдепозитариях и переводить облигации с одного своего счета “депо” на другой в разных субдепозитариях.
Размещение облигаций происходит на аукционе, организованном ЦБР по поручению Минфина РФ. После объявления об аукционе дилеры собирают заявки от потенциальных покупателей и в день его проведения подают общую заявку на покупку облигаций. Заявка дилера может содержать неограниченное число конкурентных предложений и одно неконкурентное. В конкурентном предложении дилер высказывает готовность купить облигации по цене аукциона. В неконкурентном предложении указывается общее количество облигаций, которое покупатели готовы приобрести на аукционе на условиях средневзвешенной цены. Цена за одну облигацию устанавливается в процентах от номинальной цены облигации с точностью до сотых долей. На ММВБ развернута компьютерная система, обеспечивающая проведение торгов.
Минфин РФ, выпуская в обращение ГКО, заимствует денежные средства для финансирования бюджетного дефицита на рыночных условиях (12, с.22).
ЦБР, обеспечивая организационную сторону функционирования рынка ГКО (аукционы, погашение, подготовка необходимых документов, перечисление денежных средств на счет Минфина), активно участвует в работе рынка ГКО в качестве дилера через Главное управление по ценным бумагам в Москве и через наиболее крупные банки. Практически ЦБР оказывает целенаправленное воздействие на рынок ГКО в зависимости от ситуации на самом рынке и вокруг него. При этом цель ЦБ не извлечение прибыли от операций с облигациями, а поддержание на достаточно высоком уровне показателей доходности и ликвидности рынка, поскольку именно эти показатели определяют для
инвесторов привлекательность ГКО. Контрольную функцию он реализует только в той степени, в какой это необходимо для стабильного бесперебойного функционирования и развития рынка ГКО.
Эволюция фондового рынка привела к тому, что ГКО при первичном размещении стали действенным инструментом денежной политики ЦБР. Приобретая или продавая облигации, банк регулирует ликвидность денежного рынка и его структуру. Складывающаяся доходность по ГКО становится важным процентным ориентиром денежного рынка.
С точки зрения стимулирования производственных инвестиций ЦБР и Минфин РФ должны стремиться к снижению доходности государственных ценных бумаг и удлинению сроков их обращения, чтобы сделать их менее привлекательными по сравнению с долгосрочными инвестициями в производство. Однако снижение общего уровня доходности облигаций не означает, что рынок ГКО потеряет свою привлекательность для инвесторов, так как выбор правильной стратегии позволяет получать значительную прибыль благодаря рыночной игре на изменениях курса ГКО.
Долгое время рынок ГКО концентрировался исключительно на ММВБ, указывает С.Митин (11). Однако в конце 1995 г. начали проводиться торги в Новосибирске и в Санкт-Петербурге. Идет поготовка к созданию торговых площадок в Ростове, Екатеринбурге, Владивостоке, Нижнем Новгороде и Самаре. Начало торгов на новых площадках говорит о том, что в России развивается региональная инфраструктура фондового рынка. Уже реально действуют договоры между ММВБ как торговой системы, депозитария и центра обслуживания субдепозитариев и региональными валютными биржами. Последние начинают играть роль местных центров доступа к единому торгово-депозитарному комплексу ММВБ. Появляется необходимость в создании биржами, на которых ведутся операции с ГЦБ, дочерних расчетных учреждений с ограниченными банковскими лицензиями. На ММВБ работа по созданию расчетного центра уже ведется. В ближайшее время к созданию аналогичных центров приступят валютные биржи Санкт-Петербурга и Новосибирска. Данные учреждения будут связаны между собой через систему РКЦ Банка России (11, с. 3).
В январе 1996 г. ЦБ принял очень важное решение: нерезиденты получат право не только приобретать ГКО, но и репатриировать полученную прибыль. Правительство намеревается с помощью либерализации рынка ГКО в течение полугода привлечь дополнительно 2-3 млрд. долл. (16, с. 1).
Вопрос о репатриации выручки для иностранных инвесторов является ключевым и предоставление им такой возможности теоретически может привести к росту объемов иностранных инвестиций в российские ценные бумаги. Эксперты журнала “Коммерсант” ,однако, считают, что, несмотря на огромный потенциал (по некоторым оценкам десятки миллиардов долларов) рынка ГКО, его резкого подъема за счет средств с Запада не произойдет. Предоставленное иностранным инвесторам разрешение на репатриацию выручки обставляется существенными ограничениями. Во-первых, средства для участия в торгах по ГКО (в валюте) нерезиденты должны направлять на счета в совзагранбанках; на эти же счета будет переводиться и доход. Во-вторых, иностранным инвесторам разрешено пока покупать облигации только на аукционе, а купив, дожидаться их погашения - продать ГКО на вторичном рынке нерезиденты не смогут. Сохраняется и установленная ранее для иностранцев десятипроцентная квота на участие в аукционах по размещению выпусков гособлигаций. В-третьих, обменные курсы (в том числе форвардный курс, по которому будет конвертироваться в валюту полученная от операций с ГКО рублевая выручка) будет устанавливать ЦБ. Он к тому же будет взимать комиссионные сборы с нерезидентов. Таким образом, ЦБ будет стараться ограничивать доходность ГКО для иностранцев, привязывая ее скорее всего к доходности аналогичных западных бумаг. Предполагается при этом, что ставка доходности ГКО для нерезидентов будет существенно выше ставки ЛИБОР (5, с. 58).
В целом перечисленные ограничения весьма значительные. Логику ЦБ понять можно. Пока в России нет политической стабильности и пока она не имеет мирового кредитного рейтинга, разрешение иностранным инвесторам оперировать с государственными облигациями без ограничений означало бы потерю контроля над этим рынком. Любое негативное известие из России могло бы привести к неконтролируемому сбросу бумаг иностранцами. И все же ряд экспертов считают, что условия,
предлагаемые ЦБ, слишком жесткие и в скором времени будут пересмотрены (5, с. 58).
Механизм сотрудничества с иностранными инвесторами пока окончательно не разработан. Нерезиденты скорее всего получат доступ к ГКО через уполномоченные банки и через создание фондов взаимных вложений. На сегодняшний день уже учреждены российско-американский и российско-германский фонды взаимных вложений, намеренные привлекать средства населения для проведения операций на рынке ГКО. Специалисты считают, что создание таких фондов очень перспективно, если их будет не больше 20-30. Однако при этом необходимо персональное жесткое лицензирование и контроль за их деятельностью (10, с. 67).
Второй вид государственной ценной бумаги - облигации федерального займа (ОФЗ). ОФЗ представляют собой именные купонные1 среднесрочные государственные ценные бумаги, размещаемые с дисконтом и дающие право их владельцам (юридическому или физическому лицу, резиденту или нерезиденту) на получение номинальной стоимости облигации при погашении, а также на получение купонного дохода в процентах от номинала. Они выпущены сроком на один год и две недели, что объясняется особенностями российского законодательства (нужен срок более года, чтобы ценная бумага считалась среднесрочной).
Номинал ОФЗ в настоящее время равен 1 млн. руб. Длительность так называемого купонного периода, в конце которого выплачивается доход по купонам, устанавливается Минфином по согласованию с ЦБР отдельно для каждого конкретного выпуска. По этой бумаге купонный период составляет приблизительно квартал. Величина выплат по купонам (купонная ставка) определяется непосредственно для каждого купонного периода конкретного выпуска ОФЗ и строго привязана к доходу на рынке ГКО.
Как и цены на ГКО, цену на ОФЗ ставят сами инвесторы. Минфин при этом определяет, устраивает ли его эта цена или нет. Это называется ценой отсечения: Министерство финансов отсекает все невыгодные предложения. Все расчеты, так же как и с ГКО, осуществляются в виде записи на счетах. Процедура торговли ОФЗ
‘Купон - часть ценной бумаги в вице отрезного талона, дающего право на получение купонного дохода.
отличается от процедуры торговли ГКО тем, что при оплате покупки продавцу кроме суммы сделки необходимо выплатить и накопленный к этому моменту купонный доход.
В конструкцию ОФЗ таким образом заложено свойство отражать состояние рынка ГКО в целом. За весь период обращения ОФЗ уровень доходности по ним практически всегда соответствовал уровню средней доходности ГКО, лишь изредка превышая или. наоборот, не достигая среднего значения. При этом очевидно, что вложение денег на длительный срок компенсируется дополнительной прибылью. Вложив деньги на аукционе в ОФЗ, покупатель становится обладателем как бы нескольких последовательных выпусков коротких ГКО со среднерыночной на момент покупки доходностью.
В случае неблагоприятного развития рынка, владелец ОФЗ гарантированно получает при продаже прибыль за счет выплаты накопленного купонного дохода, фиксированного ранее по более доходному рынку. Все виды доходов от операций с этими ценными бумагами, как и в случае с ГКО, освобождены от налога на прибыль.
Появление ОФЗ способствует стабилизации рынка государственного долга, где средне- и долгосрочные заимствования должны преобладать и составлять примерно 70%. В России же 54% рынка государственных ценных бумаг составляют государственные краткосрочные обязательства. В 1996 г. было запланировано выпустить на треть больше ОФЗ, чем ГКО (11, с. 3).
Осенью 1995 г. Министерство финансов эмитировало новый вид ценных бумаг - облигации Государственного сберегательного займа (ОГСЗ). В отличие от ГКО и ОФЗ новая ценная бумага выпускается строго в “материализованном” виде. Главное ее предназначение - привлечь к инвестированию в отечественную экономику средства граждан. ОГСЗ - предъявительская, купонная ценная бумага, выпускаемая сроком на один год. Бумажная форма и предъявительский характер ОГСЗ обеспечивают простоту их обращения. Доходы по купонам владельцы облигаций могут получать ежеквартально, начиная с даты размещения, в виде процента от номинальной стоимости облигаций. Этот доход не облагается налогом на прибыль с юридических лиц и подоходным налогом с физических лиц.
12-1234
По условиям выпуска ОГСЗ принять участие в их распространении могут все коммерческие банки и финансовые организации, имеющие лицензию на право осуществления операций со средствами населения и которые могут заплатить Министерству финансов за облигации не менее 10 млрд. руб. с минимальной ценой покупки 98% от их номинальной стоимости. Однако преимущества при покупке ОГСЗ получали те банки и компании, которые предлагали более высокую цену по сравнению с остальными. Министерство финансов РФ с целью предотвращения скупки всех ОГСЗ крупными компаниями ввело верхний предел суммы покупки в 200 млрд. руб. по номинальной стоимости (6, с. 28).
Номинальная стоимость ОГСЗ - 100 тыс. и 500 тыс. руб. Первая серия ОГСЗ, выпущенная 27 сентября 1995 г., обеспечивает доход 102,72% годовых. В настоящее время сформировался вторичный рынок ОГСЗ. Облигации, котируются Минфином РФ, активно продаются банками-дилерами в Москве на Центральной российской универсальной и Российской биржах. В распространении облигаций участвуют биржевые площадки Новосибирска и Санкт-Петербурга.
Наблюдатели Российской биржи ожидают, что многие финансовые структуры откажутся от участия в первичных аукционах из-за снижения доходности этих бумаг. Департамент ценных бумаг ЦБ стремится нормализовать процесс ценообразования ОГСЗ. У его специалистов возникла идея связать рынок ОГСЗ с рынком ГКО через депозитарий. Обсуждаемая схема, по мнеию Е.Маковской, призвана связать современную безбумажную технологию с бумажной технологией обращения, создать прецедент построения системы, сочетающей то и другое, нормализовать обращение ОГСЗ, помочь созданию оптового рынка (10, с. 67).
Поскольку ОГСЗ были созданы с целью привлечения на рынок государственных ценных бумаг средств мелких инвесторов, то эти бумаги должны стать самым надежным и выгодным вложением средств населения. Пока же существенно потеснить доллар и банковские депозиты в качестве средства сбережения граждан, они оказались не в состоянии. Основная причина этого, видимо, в большом по российским меркам сроке обращения.
Мощным инструментом российского фондового рынка стали казначейские обязательства (КО) Министерства финансов. Первые
серии КО были выпущены в августе 1994 г. и сейчас рынок этих бумаг активно развивается. Они выпускаются в безбумажном виде и передаются в виде глобального сертификата министерствам и государственным корпорациям, которые распределяют обязательства среди подведомственных предприятий. Все расчеты владельцев КО проводятся только по счетам “депо”, открытым в уполномоченных банках-депозитариях. В зависимости от серии срок обращения КО составляет от 1 до 12 месяцев, купонная ставка установлена на уровне 40% годовых. Государство, указывает А.Тихонов, таким образом отсрочивает выплаты по долгам бюджета предприятиям под процент гораздо более низкий, чем процент по ГКО (15, с. 26).
По соглашению с МВФ функционировать КО должны только до 1 марта 1996 г. По некоторым оценкам, накопленный в обращении объем КО составил на 1 января 1996 г. 7,15 трлн. руб., что почти на 80% превышает формальные нормативы. Нетто-финансирование дефицита федерального бюджета за счет выпуска КО в январе-сентябре 1995 г., по расчетам специалистов, составило примерно 15% от общей величины дефицита (7, с. 66).
В работе с КО присутствуют довольно существенные ограничения. Если они получены в качестве госфинансирования и иногда при взаиморасчетах, то они должны пройти оговариваемое при выпуске каждой конкретной серии количество держателей. Это ограничение существенно снижает ликвидность КО на начальном этапе обращения: расчет производится строго по номиналу и только с предприятиями определенных отраслей. При выдаче обязательств Минфин и то министерство, предприятия отрасли которого получают бюджетные средства, регламентируют список обязательных индоссаментов (передаточных надписей, оставляемых держателями).
Существуют ограничения, налагаемые бездокументарной формой существования КО. Уполномоченные банки-депозитарии находятся в Москве, а основные получатели КО рассредоточены по регионам. Регламентированные положением о КО операции (передача, залог, погашение и налоговые освобождения) можно осуществить только в том банке-депозитарии, который обслуживает именно ту серию обязательств, с которой намечается проведение какой-либо из вышеупомянутых операций. Особенно актуальной эта
12*
проблема становится при разовом получении региональным предприятием КО.
По закону операции с КО должны осуществляться за три дня, но этот срок реально увеличивается до недели и больше из-за сложного механизма перехода прав собственности. Для успешного осуществления сделки, расчеты по которой производятся с помощью КО, помимо обязательного подтверждения желания обеих договаривающихся сторон использовать КО в качестве платежного средства необходимо наличие и у покупателя, и у продавца счетов в одном и том же банке-депозитарии. Необходимость эта диктуется, с одной стороны, бездокументарной формой КО, а с другой - жесткой привязкой каждой конкретной серии к определенному уполномоченному банку-депозитарию.
У держателя казначейских обязательств, однако, есть и перспективные возможности. Во-первых, если КО попададают к следующему держателю уже после того, как сменят необходимое количество владельцев, т.е., пройдя “очистку” от обязательных индоссаментов, то держатель получает ликвидное платежное средство, которое он может использовать по одному из сценариев, заложенных Минфином в программу функционирования этой бумаги. Первым и главным предназначением КО, по замыслу Минфина, является использование обязательств для расчетов с поставщиками товаров, работ и услуг. Однако сейчас эта функция используется мало, поскольку по номинальной стоимости КО используется в расчетах лишь до полной “очистки”, когда это является обязательным условием. Стоит бумагам пройти “очистку”, как контрагенты отказываются принимать их по номинальной стоимости. Получить оборотные средства в денежной форме можно путем погашения данной серии по окончании срока действия бумаг или же путем продажи на вторичном рынке. Для опосредованного увеличения объемов оборотных средств КО можно использовать в качестве залогов или гарантий для получения кредитов.
Следует отметить еще один путь использования КО держателем. Это появившаяся примерно после полугода обращения КО на рынке возможность получения в обмен на них так называемых налоговых освобождений. Предприятие, желающее получить налоговое освобождение, подает в свой банк-депозитарий соответствующее заявление, которое тот передает в Министерство
финансов. Это заявление, акцептованное Министерством финансов, и служит налоговым освобождением. Не ранее чем через пять дней со дня подачи заявления налоговые неплатежи предприятий на сумму КО плюс 40% годовых либо замораживаются и на них не начисляются пени, либо они принимаются в качестве полноценных налоговых взносов - в зависимости от конкретных обстоятельств (15, с. 27). Погашенние КО налоговыми освобождениями возможно не только в части налоговой задолженности, но и по текущим платежам в федеральный бюджет.
Этот путь использования КО кажется наиболее привлекательным. Если предприятие получило КО в качестве платежа от своих контрагентов, государство примет от него КО по текущей стоимости, превышающей номинал. Многие предприятия сегодня стремятся приобрести КО на рынке специально для погашения выплат в федеральный бюджет. Покупка бумаги на рынке обеспечивает еще большую доходность, поскольку покупку можно осуществить приблизительно за 85-90% от номинала. При этом рыночная цена бумаги зависит от сроков погашения: чем срок погашения ближе, тем цена выше. Если предприятие или организация будет использовать КО в качестве налоговых освобождений, то экономия средств по сравнению с прямыми выплатами в бюджет составит порядка 15-20% (3, с.З).
С середины 1995 г. был развернут рынок безындоссаментных серий КО со сроком обращения в пределах одного месяца, предназначенных для получения налоговых освобождений и формально не подпадающих под ограничения МВФ. Таким образом, несмотря на согласованный с Фондом порядок вывода КО из обращения, они продолжают масштабно использоваться Минфином для финансирования текущих бюджетных расходов.
Рынок государственных валютных облигаций является крупнейшим по стоимостному объему сегментом фондового рынка. В свое время Минфин принял к обслуживанию обязательства обанкротившегося Внешэкономбанка (ВЭБ) СССР. Оформленные в основных валютах долги ВЭБ оцениваются сегодня в 25-30 млрд. долл. С ноября 1991 г., когда ВЭБ обанкротился, а СССР распался, эти долговые обязательства почти не выкупаются. В конце 1994 г. их рыночная цена упала до 20% от номинала.
Несколько лучше положение с “еврооблигациями”. Суммарный объем выпущенных ВЭБ в 1988-1990 гг. в европейских валютах “еврооблигаций” составил в долларовом эквиваленте 1674 млн. долл. Основная часть (1341 млн. долл.) была эмитирована в немецких марках и размешена четырьмя траншами с погашением в течение 1995-1996 гг. Не облагаемые налогом ежегодные купонные выплаты составляют от 7 до 8,875% годовых (9, с. 3). Торговля ведется на оффшорных и национальных рынках. Благоприятное влияние на нее оказало аккуратное погашение Минфином первого транша от 8 февраля 1995 г.
Замороженные долги Внешэкономбанка его клиентам-госпредприятиям в 1993 г. были трансформированы в долларовые облигации ВВЗ (окрещенные на Западе “таежными”). Облигации внутреннего валютного заема (ВВЗ) Министерства финансов 1993 г. представляют специфический сегмент фондового рынка России. К внешнему долгу его не позволяет отнести российская принадлежность первых заимодавцем, к внутреннему - Закон о государственном внутреннем долге, согласно которому под эту категорию могут подойти только ценные бумаги, деноминированные в рублях. При этом Минфин и ЦБР на рынке облигаций ВВЗ не проводят: никаких интервенций.
Предприятия-держатели, бывшие клиенты ВЭБ, предоставляют облигации в траст либо продают их банкам и другим участникам финансового рынка в России и за рубежом. Общий объем ВВЗ (7,885 млрд. долл.) разбит на пять тиражей с датами выкупа в 1995-2003 гг. Ежегодные купонные выплаты составляют 3% от номинала (9, с. 3). Погашение первого тиража на сумму 266 млн, долл. уже состоялось 14 мая 1995 г.
Для отечественных и зарубежных инвесторов данный рынок стал привлекательным не только из-за большой емкости. С учетом стоимости кредитов на соответствующие сроки (а именно межбанковские кредиты используются банками при работе с данными активами) сделки были весьма прибыльными. Привлекали налоговые льготы, а также то, что приобретаемые за безналичные рубли облигации являются рублевым активом, но с валютным номиналом, что при прежней курсовой динамике банкам было очень выгодно. Достоинством бумаг были аккуратность государства в лице Минфина при купонных выплатах и погашении первых траншей и
то, что облигации сосредоточены не у первичных владельцев (предприятий), а у самих банков-операторов. Облигации ВВЗ разрешалось также использовать по договорной цене в качестве взноса в уставные .фонды банков-резидентов и других фирм и для этого не требовалось специального разрешения ЦБ (для нерезидентов такое разрешение нужно).
Положение на рынке облигаций ВВЗ изменилось после того, как ЦБ с 1 марта 1995 г. запретил вносить эти облигации в уставные фонды банков. Усилившаяся нестабильность на финансовом рынке высветила многие технические несовершенства валютных займов. Прежде всего их ориентацию только на крупных институциональных инвесторов. Эмиссия производится лишь в документарной форме. Отсутствуют стандартные договоры купли-продажи, единые штрафные санкции за просроченные платежи, обший котировальный и расчетно-клиринговый центр. Велики сроки прохождения самих платежей - три дня для “еврооблигаций”, 5-7 дней для облигаций ВВЗ, что слишком долго в условиях политической и экономической нестабильности.
К внутренней неопределенности добавляется внешняя. Иностранные банки и фирмы учитывают изменение ситуации не только в России, но и на мировых рынках долговых обязательств. Например, стоило Мексике девальвировать песо, как это немедленно вызвало обострение международного кризиса долгов. Инвесторы начали сбрасывать долговые обязательства ненадежных заемщиков, в том числе и России.
Сброс валютных облигаций изменил структуру участников рынка. Возросла доля российских инвесторов, скупающих подешевевшие активы. Однако воспользоваться конъюнктурой в полной мере банкам мешает введение валютного коридора. Негативное влияние на рынок облигаций ВВЗ оказал банковский кризис неплатежей августа 1995 г.
В конце 1995 г. в Москве прошла вторая Международная конференция профессиональных участников рынка облигаций государственого внутреннего валютного займа (первая проходила в ноябре 1994 г. в Париже). Конференция продемонстрировала, с одной стороны, интерес иностранных инвесторов к облигациям ВВЗ, а с другой - выявила массу проблем, стоящих на пути развития этого рынка. Кроме политической неопределенности в России развитие
рынка облигаций ВВЗ сдерживается сохраняющимся запретом на вывоз облигаций за границу, выполнение нерезидентом депозитарных функций. Серьезным ограничителем рынка является недостаток производных инструментов.
Банки надеются решить основные проблемы в ближайшем будущем. Внешторгбанк активно развивает услуги на рынке валютных облигаций и, возможно, ему удастся занять на рынке место основного расчетного центра и сыграть роль биржи. Уже сейчас в ВТБ создано специальное управление, которое занимается развитием рынка валютных облигаций (9, с. 3).
Стремительное развитие рынка государственных ценных бумаг свидетельствует о твердом отказе Центрального банка России от эмиссионных кредитов. Это стало главным принципом жесткой денежной политики 1995 г. Государственный внутренний долг, оформленный ценными бумагами, достиг к началу 1996 г. 121,4 трлн. руб. (около 7,3% ВВП), увеличившись за год более чем в три раза в реальном выражении. Для сравнения, аналогичное расширение рынка госбумаг США потребовало целого десятилетия (с 1982 по 1992 г.)
Бюджетная выручка от размещения государственных долговых обязательств (кроме КО) составила в 1995 г., по предварительной оценке, 29 трлн. руб. (более 1,6% ВВП), большая часть которых получена в сегменте ГКО-ОФЗ. Не менее серьезные задачи ставятся перед рынком госбумаг и в 1996 г. Согласно принятому на 1996 г. бюджету, внутреннее финансирование дефицита должно составить 56,1 трлн. руб. По этой сумме можно оценить требуемый масштаб эмиссии. По оценкам специалистов журнала “Эксперт”, даже если исходить из предпосылок об ускоренном развитии рынка ОФЗ (более предпочтительного инструмента) и снижении доходности бумаг, номинальный объем размещения ГКО должен достичь 190-200 трлн. руб., а ОФЗ - 60-65 трлн. руб. (7, с. 64).
Вместе с тем ускоренное развитие рынка госзаимствований породило ряд проблем. Наиболее остро стоит вопрос о сверхвысокой доходности государственных ценных бумаг, что явилось неизбежным результатом бюджетных приоритетов в развитии рынка госзаимствований в ущерб его функций по регулированию цены заемных ресурсов в экономике. Сверхвысокая доходность опасна по, двум причинам. Во-первых, резко увеличиваются затраты по
обслуживанию внутреннего долга, которые сегодня являются одной из самых быстрорастущих статей расходов федерального бюджета (14% расходной части утвержденного бюджета на 1996 г.). Во-вторых, искажается вся система процентных ставок в экономике, так как доходность госбумаг выступает в качестве отправной точки при формировании рыночной стоимости кредитных ресурсов. Согласно некоторым оценкам, оживление спроса на заемный капитал в ориентированных на внутренний рынок отраслях невозможно, если реальные кредитные ставки не опустятся хотя бы до 10-15% годовых (против нынешних 50-60%). Сейчас, несмотря на стабильно снижающуюся инфляцию, аукционная доходность ГКО в реальном выражении держится в диапазоне 3-4% в месяц (45-60% годовых). В долларовом же выражении с учетом роста реального курса рубля в новых границах “валютного коридора”, доходность ГКО достигает 6% в месяц. Схожий в числовом выражении доход дают и американские государственные бумаги - только не в месяц, а в год. Однако наличие такой огромной разности потенциалов в доходности зарубежных и отечественных гособязательств может способствовать снижению доходности российских госбумаг, причем исключительно рыночными методами и без потери объемных показателей бюджетной отдачи от эмиссии облигаций. Это неизбежно произойдет в условиях либерализации рынка государственных ценных бумаг и притока на него иностранных инвестиций. Однако либерализация в этой сфере, как уже отмечалось выше, также может быть опасна для экономики страны. Здесь необходимо разработать механизм отсечения “грязных” денег и коротких капиталов спекулятивного толка, способных подорвать устойчивость российской финансовой системы (7, с. 64). Кроме того, снижение доходности по ГКО-ОФЗ поставит в тяжелое положение отечественные банки, лишая их существенного источника доходов.
Масштабы и макроэкономическая значимость рынка государственных ценных бумаг, и в частности ГКО, все чаше приковывают к себе внимание аналитиков. Широко обсуждается в последнее время проблема устойчивости этого рынка. Рынок ГКО в открытую сравнивается с финансовой пирамидой. Большинство экспертов и аналитиков, признавая пирамидальность схемы развития рынка ГКО, считают его абсолютно надежным (8,10).
13-1234
Для роста масштабов рынка ГКО не требуется непрестанных титанических усилий: начальный импульс увеличения объемов размещения ценных бумаг спустя некоторое время порождает скачок обязательств по погашению (причем на сумму, большую объема привлечения). Погашение требует привлечения новых средств на еще большую сумму (ведь нужно еще получить и чистый остаток), которые порождают новые обязательства и т.д. При преобладании “коротких” бумаг в общем объеме эмиссии , когда пики размещения и погашения разнесены не более чем на 3-4 месяца, этот маховик даже при условии снижения чистой выручки (такая тенденция отчетливо прослеживается в последние месяцы) остановить уже невозможно. В противном случае придется подкармливать пирамиду из бюджета, что абсолютно неприемлемо для Минфина. Для кардинального “удлинения” рыночной части госдолга необходимы устойчиво низкая инфляция и политическая стабильность - условия вряд ли достижимые в обозримом будущем.
Из этой ситуации есть выход, подсказываемый опять же законами пирамиды: если нет надежды быстро остановить или хотя бы замедлить разрастание пирамиды, необходимо обеспечить условия для увеличения притока новых ресурсов. Потенциальных источников, если не брать в расчет бюджет, всего два. Первый -привлекаемые на денежном рынке средства. Второй - деньги ЦБ, генерального агента Минфина на рынке ГКО. Второй источник, не говоря о естественной для эмиссионного центра неисчерпаемости, надежен. Право покупки госбумаг ЦБ на первичном рынке законодательно закреплено, а на вторичном даже не обсуждается. До сих пор ЦБ лишь несколько раз выходил на аукционы ГКО, покрывая недостаток спроса для рефинансирования погашаемых выпусков. Основные операции банк проводит на вторичном рынке.
Доступ ЦБ на рынок ГКО является, таким образом, реальной и мощной подпоркой для минфиновской пирамиды. С другой стороны, перенос на ЦБ центра тяжести в поддержании жизнеспособности рынка ГКО означает вырождение последнего с макроэкономической точки зрения. Покупка ЦБ обязательств Минфина имеет ту же эмиссионную природу, что и прямое кредитование бюджета. В этом смысле опасность кризиса рынка под влиянием дефицита рыночных источников спроса под приемлемый для Минфина процент сохраняется. В последнее время благоприятно
складывающаяся общеэкономическая конъюнктура притупила остроту этой проблемы. Основную роль сыграл выход уровня доходности ГКО в реально положительную область (исходя как из текущего, так и ожидаемого за период обращения уровня инфляции). В результате началось подталкиваемое Минфином снижение доходности облигаций, темпы которого тем не менее пока отстают от темпов снижения инфляции.
Невыкупленные на аукционах облигации ЦБ доразмещает на вторичном рынке. В результате Минфин, с одной стороны, получает большую степень свободы при установлении аукционной доходности, а с другой, играя на разнице аукционных и послеаукционных цен, имеет дополнительный доход на вторичном рынке. Масштаб доразмещений составляет порядка 1/4 объемных показателей последних аукционов. Доля же снимаемой чистой выручки еще выше. Кроме того, поскольку на вторичных торгах эмиссия размазывается во времени, подстраиваясь под колебания текущей конъюнктуры рынка, доразмещение приводит к сглаживанию скачков в движении котировок, что заметно сужает спекулятивные возможности дилеров (2, с. 74).
Можно заключить, таким обазом, что рынок ГКО сохраняет запас прочности и положительной реальной доходности. Всерьез же в качестве предвестника кризиса этого сегмента рынка следует рассматривать лишь уход в отрицательную область доходности и нетто-размещения этих бумаг. Конечно же, ГКО не свободны от рисков. Это прежде всего среднесрочный политический риск, но он не больше, чем для всего курса рыночных преобразований. За ГКО стоит слишком много - политика финансовой стабилизации (безынфляционное финансирование бюджета), взаимоотношения с международными финансовыми организациями, возможность наработки опыта рыночного регулирования финансового рынка. Поэтому те или иные сбои на рынке ГКО либо начало свертывания этого рынка будут сигналом кардинальной смены экономического курса правительства. Присутствуют и ценовые риски, однако за счет возможностей диверсификации средств между выпусками различной срочности средний показатель ценовых колебаний существенно ниже, чем по прочим финансовым инструментам, да и ЦБ на вторичных торгах ведет политику сглаживания резких ценовых колебаний.
Развитие рынка ГКО - не самоцель, а одно из важнейших звеньев программы стабилизации экономики, считают эксперты журнала “Коммерсант” (2). По мере подъема производства и увеличения налоговых поступлений в бюджет объем пирамиды ГКО может быть снижен и стабилизирован на каком-то минимально необходимом уровне.
Е.А.Пехтерева
97.01.051-055. ОБЛИГАЦИИ МУНИЦИПАЛЬНЫХ ЗАЙМОВ. (Сводный реферат).
1. ВИШНЕПОЛЬСКИЙ К., ИВАНОВ П. “Золотой проект” Читинской области едва не разорил банк // Коммерсант-Daily. - М., 1995. - 25 нояб. - С. 7.
2. ГОНЧАРОВ А. Муниципальные облигации: вопросов больше, чем ответов, но спрос не снижается // Рынок ценных бумаг. - М., 1995. -№ 20. - С. 55-56.
3. Индекс, зеркальце, скажи /ГРАДЕЦКИЙ А., ГРИШАНКОВ Д., ЛОКОТКОВА С. и др.// Коммерсант. - М, 1995. - № 6. - С. 52-54.
4. ЧУГУНОВА А. Нижегородский заем: не доходностью, так доступностью// Коммерсант-Daily. - М., 1995. - 1 окт. - С. 5.
5. ШИЦ М. Муниципальные займы угрожают инвестору “пирамидой”// Фин. изв. - М., 1995. -30 нояб. - С. 3.
Авторы рассматривают проблемы эмиссии облигационных займов региональными органами власти. Муниципальные облигации эмитируются администрациями краев и областей для реализации местных инвестиционных проектов. Эмитироваться муниципальные займы начали в 1992 г. До середины 1995 г. было зарегистрировано 43 эмиссии на общую сумму 3 трлн. руб. Интерес к муниципальным займам проявляли в основном местные компании, участвующие в реализации конкретных проектов.
До недавнего времени инвестиции в муниципальные облигации сдерживались их неясным статусом и неопределенной системой налогообложения, указывает А.Гончаров (2). 23 марта 1995 г. Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку приняла решение о придании этим бумагам статуса государственных. Минфин отменил налог на прибыль по муниципальным бумагам. В: результате рынок муниципальных облигаций активизировался. По
